2011年1-12月，公司实现营业收入21亿元，同比增长18%；营业利润8798万元，同比减少7%；归属母公司所有者净利润7961万元，同比增长27%；摊薄每股收益0.24元。 其中，四季度实现营业收入4亿元，同比下降38%；营业利润亏损2263万元，上年同期为2648万元；归属于母公司净利润129万元，同比减少59%。

    四季度多晶硅收入继续下滑拖累全年营收增长：2011年多晶硅产销量增加及燃气销售的量价齐升为推动公司营收增长的两个主要因素：2011年多晶硅销量同比增长23%，实现收入同比增加21%；天燃气销售量同比增长7%，因燃气售价提升32%致燃气业务实现收入大幅增长41%。多晶硅业务收入增幅在四季度继续放缓，是四季度营收增幅回落的关键因素。自二季度开始，受光伏外部市场需求下滑影响，多晶硅价格持续下跌，至四季度虽多晶硅价格跌势趋缓（2011年公司多晶硅平均售价为350元/千克，同比下降2%，价格基本与三季度持平）、但公司多晶硅业务仍开始亏损，在此背景下公司缩减了多晶硅产量并在2011年12月对乐电天威硅业实行停产技改，导致多晶硅全年产量低于规划产量（2200吨）10%。

    来水减少及多晶硅价格下跌削弱公司盈利能力，本期业绩增长主要由投资收益贡献：2011年，公司综合毛利率同比减少2个百分点。公司盈利能力的下滑主要归于电力和多晶硅业务盈利能力下降：2011年公司直属电站减发（自发电量同比减少9%）导致外购省网电量增加16%，公司自发电量比重下降至22%，较上年同期减少5个百分点。外购省网电量比重增加削弱电力主业盈利能力，电力业务毛利率同比减少6个百分点；多晶硅业务则因价格下降而致盈利能力下降，毛利率同比减少1.4个百分点至18%，因产能未能完全释放及投产初期财务费用较高，全年多晶硅业务处于亏损局面。2011年公司业绩仍保持了较快增长主要是投资收益等非经常损益的贡献，报告期公司处置了多个参股公司股权、收获长期股权转让收益3750万元，投资收益同比增长2076%。剔除非经常损益后归属于母公司净利润同比减少32%。

    多晶硅复产和电网资产整合为未来主要关注点：公司未来看点主要在于多晶硅技改后复产及乐山市电网资产整合预期：未来国内外多晶硅产能增加及欧美外部市场需求下滑因素仍将存在，多晶硅价格向下调整将是长期趋势。我们认为目前多晶硅价格的下降将成为国内光伏发电市场迅速扩容的契机，并且2011年以来国内先后出台多项光伏补贴扶持政策，也将为国内市场扩容奠定基础。同时公司正在进行的多晶硅冷氢化改造完成后将可提升公司竞争力，多晶硅业务盈利能力有望得以恢复、贡献业绩仍有较大提升空间；2011年10月乐山市人民政府与四川省电力公司签订战略合作协议，将5%至10%的国有股份转让给四川省电力公司持有，并指出将在股份转让获得批复后启动乐山电力再融资，收购整合乐山地方电力资产和推动乐山电力电网升级。这将开启公司在乐山市电力市场扩张空间，成就公司电力业务的快速成长。

    维持“增持”评级：假设多晶硅技改在2013年完成并复产，预计公司2012和2013年EPS分别为0.14元和0.37元，对应动态PE分别为80倍和31倍，估值较为合理。考虑公司电网业务有望重启成长性，仍维持公司“增持”评级。

    风险提示：多晶硅复产时间将视技改进度及未来市场形势而定，存在不确定性；当地来水减少，影响公司自发电量。