投资要点：

    公司今日公布2011 年年报，营业收入为11.14 亿，净利润为2.37 亿元，分别同比增长122%和11%，每股收益为0.422 元，略低于我们预期的0.46 元。主要原因是中泰信托确认投资投资收益仅为1 亿元，低于我们预期的1.25 亿。公司收入增速明显快于利润增速的主要原因是保障房项目结算收入大但盈利水平较低所致。

    房地产收入主要依靠低毛利的保障房项目，2013 年毛利有望回升。2011 年公司在下半年结算了普陀保障房怡佳公寓，回笼资金7.83 亿元。2011 年合计房地产销售收入为8.73 亿，毛利润为2.03 亿，分别同比上升193%和下降33.36%，毛利率为23%。收入增速高于利润增速的主要原因是保障房项目体量大但盈利能力较差，因此收入和利润出现两极分化现象。我们预计2012 年公司依旧以保障房项目结算为主，2012 年南馨佳苑和怡佳公寓合计可结算金额将达8.63亿，毛利润为1.54 亿。同比增长10%和4%。同时，我们预计盈利水平较强的北外滩商业项目将在2013 年进入结算期， 2013 年整体房地产业务的毛利率将从11 年23%上升至29%。

    商业地产出租率高达90%以上，租金收入稳定在1 亿元左右。公司下属三大商业地产项目（科技京城、赛格广场和弘浦商业）2011 年合计租金收入为1.32亿，公司权益租金收入为1.01 亿元，同比下降0.56%。预计公司未来将继续保持90%以上出租率，并提高租金收缴率达95%以上，2012 年收入将上升至1.14 亿同比2011 年增长13%。

    投资收益是公司利润的主要来源，2011 年投资收益低于预期：公司每年投资收益占净利润的比例大约为72%，是公司利润的主要来源。2011 年中泰信托确认投资收益约1 亿元，低于我们预测的1.25 亿元，影响EPS 约0.035 元。

    我们预计未来公司投资收益将稳定在2 亿元左右，贡献EPS 约为0.35 元。

    我们看好公司未来商业地产资产价值以及金融股权投资业务，维持增持评级。

    公司12 年、13 年EPS 预计为0.46 元和0.52 元。地产每股RNAV 为6.61 元，给予30%折价，加上金融股权每股价值7.10 元，公司合理价值为11.73 元较目前股价尚有34%空间。维持增持评级。