投资要点:

    三爱富的氟化工产品最全,产业链最长。公司于1992 年由上海市有机氟材料研究所改制而成,是专业从事氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营的高新技术企业,是中国最大的氟化工研究开发基地。

    氟化工行业景气度仍处于低谷,静待供给侧改革带来行业整合和过剩产能的出清。氟化工行业上一轮景气高点是在2010-2011 年,当时氟化工行业被誉为“黄金产业”,全国各地拥有萤石资源的地方纷纷上马氟化工项目,新增产能的释放,使得行业景气度在2011 年下半年开始下滑,目前已调整将近五年时间,从行业规律来看,氟化工行业周期一般3-5 年,按理来说现在应该是行业景气度上升的阶段,从目前行业状况来看,氟化工行业除了HFO1234yf、R22、PVDF 等少数产品盈利外,大部分产品都是亏损的,而且行业开工率比较低,但是由于低端产品产能过剩比较严重,行业出清的过程比较漫长。正是由于行业的不景气,公司2015 年前三季度营业收入28.8 亿元,同比增长3.09%,净利润-9997 万元,扣非后净利润-1.33 亿元。

    HFO-1234yf 被公认为最具有潜力的新一代汽车用制冷剂,公司已具备6000吨的生产能力。温室气体的排放被认为是全球变暖的重要原因,欧洲议会在2006 年就通过了F-Gsa法案和规定汽车空调用制冷剂的条令,其中规定2011年1 月新生产的车型和2017 年出厂新车不得使用GWP 值超过150 的制冷剂,R134a 作为目前汽车空调广泛使用的制冷剂,其GWP 值约为1430,远超欧盟标准,HFO-1234yf 的GWP 值只有4,已经在欧洲获得初步认可,被公认为是较具有潜力的新一代汽车用制冷剂替代品。杜邦拥有HFO-1234yf实验室技术,通过与三爱富合作实现工业化生产,一期产能3000 吨,2015年基本满产,是全球首套达产运行的装置。2015 年中报披露二期3000 吨项目也已经进入试生产阶段。合作模式是三爱富负责生产,杜邦负责销售,目前杜邦与汽车生产商之间仍在相互博弈,随着政策期限的来临,以及杜邦与汽车生产商的议价,一旦产品放量,将会成为公司主要的利润来源,未来发展前景值得期待。

    盈利预测与投资评级。我们预计2015-2017 年公司净利润分别为-1.13 亿元、0.79 亿元、1.55 亿元,对应EPS 分别为-0.25、0.18 元、0.35 元,首次覆盖给与“增持”评级;目标价13 元,对应2016 年72xPE。

    风险提示:制冷剂需求不及预期;原材料价格大幅波动的风险;市场竞争加剧的风险。