事件:

    今年3 月以来氟化工产品二氯甲烷、二氟一氯甲烷(R22)报价持续上涨,其中二氯甲烷涨幅接近40%,而R22 涨幅也接近20%。上周我们调研了国内氟化工龙头三爱富,了解了相关情况。关注1:二氯甲烷、R22 等产品涨价主要源于成本上升,下游产品价格上涨有限

    氟化工产业链较长,二氯甲烷、R22 处于产品链的中间环节,它们的上游是氯气、氟化氢等基础原料,下游产品包括制冷剂(R125等)、氟聚合物(PTFE 等)。其中R22 自身也可被用作制冷剂,但由于其对臭氧层的破坏作用,在发达国家已经被禁止使用,我将从2015 年开始逐年减少R22 作为制冷剂的使用量。

    今年年初以来液氯从500-550 元/吨上涨至800-900 元/吨,山东等地区液氯报价甚至超过1000 元/吨。液氯价格上涨使二氯甲烷、R22成本上升。二氯甲烷从2900 元/吨涨至4000 元/吨,R22 从10000元/吨涨至12300 元/吨。由于R22 新增产能缺乏,部分R22 装置停车检修导致其供应下降。上述原因推动了近期二氯甲烷和R22 涨价。

    对于三爱富、巨化股份等公司而言,R22 大部分被用作生产下游产品的原料,而下游产品PFTE、R125 等产品价格仅有小幅上涨,成本上升的压力并未充分转嫁给终端客户,因此目前R22 价格上涨对氟化工企业的盈利

    能力提升影响有限。整体而言,目前氟化工产品依然供过于求,全行业依然面临亏损的局面

    关注2:三爱富一季度扭亏为盈,盈利主要来自CDM 补贴三爱富一季度净利润2716 万元,去年同期为亏损1380 万元。公司一季度虽然扭亏为盈,但主要原因是公司收到CDM 补贴4464 万元。未来CDM 补贴终止的可能性较大,公司在一季报中提到,这是最后一笔CDM 补贴。一季度公司的产品毛利率约13.4%,基本与去年持平。公司目前主营业务仍处于盈亏平衡点附近。

    关注3:新型制冷剂1234-yf 下游市场仍需开拓,装置开工略低于预期1234-yf是新型制冷剂,主要用来代替R134a,用在汽车空调领域。杜邦与公司合作建设全球第一套工业化装置,第一期年产3000吨1234-yf项目已经建成,一次开车成功,目前已经正常开车。但由于该产品价格较高,

    欧盟等地区的汽车企业对该产品的接受程度不够,导致装置开工率未达到70%。目前该项目仍保持盈利,但利润水平低于此前预期。原计划的二期3000吨项目的建设进度也被推后。

    1234-yf的制冷效果能到达R134a90%的水平,但1234-yf的全球变暖潜能值仅为4,不到R134a的1%,同时1234-yf在大气中仅能存在2周,温室效应远低于R143a。1234-yf的缺点在于轻度可燃,用于汽车空调制冷时存在一定安全隐患,但这可以通过改进压缩机结构来消除。如果未来政府出台政策鼓励1234-yf的使用,该项目的销售情况可能大幅改善,盈利能力也有较大提升空间。

    关注4:氟化工行业仍处于去产能阶段,行业利润改善仍需时间目前氟化工行业仍处于行业景气低点,虽然R22 等产品价格较去年低点有所回升,但企业盈利仍未改善。淘汰过剩产能、企业兼并整合依然是行业的主旋律。氟化工行业已经低迷了约2 年多,近期陆续有小企业停产、被兼并的信息传出,这时一个良好的迹象。投资者仍需要耐心等待氟化工行业的投资机会。

    结论:

    作为氟化工行业的标杆企业,三爱富具有深厚的技术积累以及丰富的产品线。但受制于全行业的产能过剩,公司从2012 年也来主营业务的盈利能力不断下滑,过去两年保持盈利主要依靠CDM 补贴产生的利润。从今年2 季度开始,CDM 补贴到期将对公司利润产生负面影响。预计未来1-2 个季度内,氟化工行业仍处于去产能阶段,盈利改善空间有限。预计到2014 年4 季度,氟化工行业可能出现实质性的盈利上升。届时可能是投资三爱富较好的时机。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.21 元,0.26 元。对应PE 分别为62.8 倍,50.7倍,维持“推荐”评级。我们预计2014 年是氟化工行业确立底部、迎来新一轮发展的转折之年,建议投资者密切关注氟化工产品的价格走势。