投资要点

    上半年业绩略超预期。2011年上半年百联股份实现收入76.96亿元，同比增长15.17%;归属母公司净利润为6.12亿元，同比增长92.30%，EPS0.56元（其中主业EPS0.34元），略高于之前预期。

    股权转让增厚当期业绩，主业经营增长良好。上半年公司业绩同比大幅增长，主要由于公司本期转让上海建配龙房地产公司51%股权，获投资收益3.09亿元，贡献当期EPS0.21元。另外，公司主业增长良好，上半年扣除非经常性损益后，公司实现净利润3.78亿，同比增长27.22%。

    规模效应显现，费用率水平降幅显著。上半年公司期间费用率降至15.56%，而去年同期为17.08%。主要因为公司收入增大带来的规模效应，使公司管理费用率／期间费用率分别同比下降0.36与0.98个百分点，凸显其收入规模效应。经测算管理费率下降1个百分点，业绩可提升0.08-0.10元。

    沪上商业航母即将起航，期待管理层激励。重组完成后，新百联收入规模将超过450亿元，拥有百货25家、购物中心11家、奥特莱斯2家（另有两家在建）、超市5300家以及13家好买家建材超市，成为零售行业巨头，上海国资委商业整合平台。我们认为公司重组后整合效应将逐步促进内生增长，同时“开建一筹建一储备”的模式下将保证公司可持续的外延式扩张。同时，参考光明乳业与上海汽车的激励情况，我们认为上海国资委很可能启动“新百联”管理层激励计划，公司将迎来制度性变革机会，业绩释放动力更足。

    风险因素。重组之后整合效应短时间内难以体现，两公司融合进度低于预期；

    管理层激励机制欠缺；金融资产波动影响业绩。

    盈利预测、估值及投资评级。我们调高公司2011-13年EPS至0.86/0.78/0.93（原预测为0.80/0.70/0/77元），其中2011年主业EPS为0.65元，以2010年为基期未来三年CAGR为18.42%。考虑公司地位，及行业估值水平，我们给予2011年主营业务30倍PE，目标价19.50元，现价15.22元，维持“买入”评级。我们预测新百联（并表后）2011-13年EPS为0.90/0.92/1.07元，2011年主业EPS约0.74元，给予主业2011年30倍PE，对应合理价值为22.50元，按0.861的换股比例计算的老百联股份合理股价为19.37元，老百联股价相较更具投资价值。