2011 上半年业绩好于市场预期：

    百联股份和友谊股份上半年经营性净利润分别增长27%（整体92%）和35%（整体31%），合并后经营性净利润增速达到30%、整体净利润增速达到70%，好于我们和市场的预期，主要得益于大量新店的扭亏带来的平效提升、规模效益及经营效率提升。

    新百联业绩提升趋势已现，全年业绩有望超预期。

    1) 百联股份收入稳定增长、费用控制有效、新店扭亏。百联营业收入增长16.4%，销售管理费率下降1.3 个百分点，主要受益于2006-2008 年集中新建大型门店（中环购物中心、又一城购物中心、青浦奥特莱斯等）均逐步进入盈利快速提升期，成为业绩重要拉动力量。

    2) 友谊股份增长来自联华整合效应、百货业绩提升、建材扭亏及财务收益增加。公司上半年毛利率提升0.4 个百分点，期间费用控制有效；联华虽受“馒头事件”影响仍实现20%增长（国内准则），下半年有望加快；百货业务显著改善，西郊购物中心净利润增长119%；建材业务也成功扭亏为盈。

    3) 全年业绩有保障并有望超预期。剔除出售上海建配龙股权影响，上半年两公司合计实现经营性净利润6 亿元，已达到我们全年预测值的56%。加之八佰伴36%和联华21%股权的并表，全年备考业绩有望超出我们0.8 元预测。

    整合后协同效应可期，中长期发展空间广阔。今后，新百联定位于“巩固上海市场，加快泛长三角地区发展，积极开拓全国重点城市”，确立奥特莱斯、购物中心和百货店三大业态优势地位。领先的销售规模，理顺的股权结构，显著的整合空间均将有效保证公司今后的增长潜力。

    商业物业为王、资源型零售公司；在通胀环境下，物业价值和净利润率双重提升。友谊和百联合计拥有116 万平米自有权益商业物业、15 万平米的物流基地，且大多在上海核心商圈，持有联华超市股权及其它股权市值106 亿元，价值凸现。

    发展趋势：整合打造中国百货业旗舰友谊股份将于明日复牌并成为合并后的存续上市公司，百联股份将继续停牌换股至退市。随着整合的推进，新百联作为中国第一大零售公司有望实现质性的飞跃和盈利能力的显著提升。

    盈利预测和估值建议：

    重申“推荐”评级。新百联是零售板块市盈率和物业价值双低的典型：1）2011-2012 年市盈率只有23 倍和 18 倍。2）测算其每股合理NAV 应为25 元，股价具备资产价值支撑和安全边际。