业绩超预期，1Q2011 扣非后净利润增速同比约 28.64%：

    1Q2011公司营业收入46.74 亿元，同比增长18.95%，基本符合我们对公司全年营业收入同比增长19.85%的预测。报告期内，归属母公司的净利润为4.46亿元，同比增长164.46%，主要原因是本期公司处置建配龙地产公司51%股权，产生投资收益 3.09 亿元，增厚净利润约 2.32 亿元（EPS 约 0.21 元） 。本期公司扣除非经常性损益后的净利润增速为 28.64%，超出我们原先对公司扣非后全年 21.90%的净利润增速预测，主要原因是公司内部管理有效，期间费用率较1Q2010 有较大降低。

    商圈竞争激烈，毛利率较同期略下滑 0.75 个百分点：

    1Q2011期间， 公司综合毛利率为23.03%， 较去年同期略微下滑0.75个百分点。

    我们认为毛利率的下滑主要有以下两点原因：1）百货业态的商业竞争日趋激烈，商家打折促销活动频繁， 1Q2011 母公司（一百、东方南东店、时装商厦等传统商圈门店）毛利率较去年下滑 1.37 个百分点至 23.54%，反映了公司老门店所处商圈竞争的激烈程度。2）1Q2011 期间，黄金销售火爆，黄金首饰较低的毛利率同样影响了整体毛利率水平。我们认为，公司坐拥有黄金地段，且品类调整能力较强，垄断优势较为明显，因此未来毛利率水平相比同行仍将保持在较高水平。

    费用控制得当，期间费用率降低 1.15个百分点：

    1Q2011公司期间费用率为14.04%，较去年同期降低1.15个百分点。其中销售/管理/财务费用率为7.03%/6.14%/0.86%， 分别同比变化+0.47/-1.15/-0.1 个百分点。

    公司管理费用率较去年同期下降1.15个百分点是最大亮点，显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。而公司销售费用率同比增加0.47个百分点，主要是由于新店开张促销费用增加以及人力成本有所上涨所致。公司财务费用率略微下降0.1个百分点，主要是由于营业收入增长较快，并且报告期内公司短期借款同比下降42.9%至12.80亿元，利息支出减少所致。我们认为，随着未来百联整合完成，困扰公司的冗员问题有望获得进一步改善，若能进一步再融资，则大大降低公司财务费用率水平，对于一个国有体制企业而言，费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。

    维持买入评级，皇冠上的明珠：

    我们略上调公司 2011-2013 年 EPS 分别至 0.85/0.77/0.94 元（之前为0.82/0.73/0.88 元，其中 2011 年主营业务约 0.567 元，同比增长 28%） ，不考虑友谊股份合并，认为老百联股份的合理价值在 18.50 元，对应 2011 年主营业务 32 倍市盈率。我们认为未来合并后的新百联股份中，黄金地段的百货业态以及极具生命力的奥特莱斯/购物中心业态，是合并后皇冠上的明珠，随着整合后逐渐理顺内部职能关系以及经营管理水平的不断提升， 新百联股份将成为和王府井并驾齐驱的南北百货二强，维持买入评级不变，建议投资者逢低积极参与。