公司今日（2010 年4 月27 日）发布2010 年一季报。2010 年一季度公司实现营业总收入39.29 亿元，同比增长24.61%；

    实现利润总额2.92 亿元，同比增长29.92%；实现归属于上市公司的净利润1.68 亿元，同比增长22.94%；实现摊薄每股收益0.153 元；实现每股经营性现金流为0.25 元，同比增长150%。

    业绩预测和投资建议。之前公司披露的2009 年报的收入12%的增幅和13%的净利润增幅（扣除非经常性损益后不到4%）应该是低于预期的，综合毛利率的下降（1.59 个百分点）和主要利润来源浦东第一八佰伴税收优惠逐步取消等是净利润增幅较低的主要原因。而2010 年一季度这一局面得到了一定改善（参见表1），整体业绩基本符合行业状况和我们的预期。

    2010 年2 月公司受让了大股东持有的青浦百联东方商厦90%的股权，因此一季度对此并表，并追溯调整了09 年一季度，但对收入和利润的影响不大。从季度分拆数据看，公司2010 年一季度收入的增幅已经是08 年以来单季度最高的一季度，甚至超过了可比基数更低的09 年四季度的增速。因此，除了基数相对较低的原因，相对好的市场环境和公司在上海市的优势地位应该是更重要的因素。

    2010 年公司的综合毛利率仍旧同比下降了1.44 个百分点，但下降幅度较2009 年已经有缩减。公司管理费用占营业收入的比重下降了0.86 个百分点，财务费用也降低了近2000 万，抵消了综合毛利率的下降，公司利润总额同比增长了近30%。

    最终在税收优惠逐步取消，有效所得税率有所提升的情况下，归属于母公司的净利润增长23%，基本符合预期。

    2010 年及以后，公司控股64%的第一八佰伴（2009 年实现2.94 亿净利润）除了业绩进入成熟期，原享受的15％的优惠在09 年上升到20%后，将恢复到25%的水平；另外一个重要利润来源东方商厦也处于成熟期，较难实现大幅增长；永安百货的增速也随着成熟期的到来有所降低。我们预计，百联中环广场（公司控股51%，2009 年减亏近6000 万）、青浦奥特莱斯（控股95.03%），和全资子公司又一城购物中心将是公司未来业绩增长的主要贡献者。

    我们维持之前的预测（参见表2），预计公司2010 年营业收入将实现15.4%的增长，达到118.56 亿，净利润将达到47564万元，同比增幅为17.93%；EPS 为0.433 元，其中包含的百货主业的净利润增幅约为30%。目前公司18.26 元的股价对应2010 年的PE 为42.2 倍，即使考虑到公司拥有的海通证券股票可流通后的价值，公司的估值并不算便宜。

    我们维持“中性”的投资评级，维持六个月目标价15.50 元（给予2010 年EPS 以30 倍PE，再加上每股百联股份所含的0.195 股海通证券按照目前市价折算的价值）。而公司目前的溢价主要还是来自于上海本地股的“世博溢价”。而对于百联集团整合百联股份和友谊股份的预期也包含在其中，但后两者在企业价值方面如何体现尚存在较多不确定性。