化妆品2018 年收入增长翻倍。大丸百货化妆品位于一楼，客流最大，几乎涵盖了所有主流高端化妆品品类，化妆销售额增速最快，2018年比2017 年增长超过100%，2018 年销售额已经超过奢侈品，是全店最大销售额的品类。大丸百货作为上海定位中高端的百货商场，基本上涵盖了所有化妆品一线大牌，最开始先引入包括雅诗兰黛、迪奥、香奈儿、兰蔻等四大金刚，近来顺应彩妆和香水的流行趋势，引入的YSL 和祖马龙等品牌表现优异。日本品牌在国内表现不如欧美，日本资生堂集团旗下品牌品质比较好，韩国品牌在消费者基础方面尚有差距，且受萨德事件影响明显。与免税店购物相比，百货专柜货品价格没有明显劣势，但专柜货品更全，并且品牌在各种节假日等会推出性价比高的礼盒产品。

    运动、女装平稳增长，黄金珠宝有待发力。运动鞋类服饰位于5 楼，由于基数相对较大年均增长30-40%。其中FILA 势头很好，今年增长50%以上。Nike 坪效最高，店铺面积仅180 ㎡低于Nike 开店标准200 ㎡，但营业水平位居上海前列。2017 年大丸百货对女装楼层进行了比较大的调整，增速有所提升，2018 年整体增长回落，营业额增长约20%-30%。由于利润率低黄金销售占比不高，公司2018年重点放在珠宝，新引入GALA TOKYO 等两家日本珠宝品牌表现优异，港资品牌包括周大生、周生生、六福珠宝、谢瑞麟等等。

    2019 年新电商法开始施行，个人代购和海淘预计大幅下滑，利好国内百货。新电商法自2019 年1 月1 日起实施，除零星小额交易活动外，个人代购需依法办理市场主体登记，包括国内和购物当地国家两地的注册备案；所有商家无论是否办证均需纳税，代购按11.2%缴纳跨境电商综合税，还有按个体工商户或是企业类型来缴纳营业税或者是增值税等税费。我们认为新电商法实施后，多数之前靠免税赚差价的个人代购将逐渐退出市场，加之国内百货化妆品专柜促销活动常态化，且相比海外代购，专柜服务到位消费者体验更好，赠品小样可观，利好国内百货的化妆品销售和国产品牌。

    公司主力门店新世界城2019 年装修大调整，预计短期将对公司收入及盈利产生一定压力。公司2018 年12 月25 日发布公告，将对全资子公司上海新世界城有限公司（以下简称“新世界城”）装修大调整，项目建设期预计为2019 年3 月中旬-2019 年12 月底，投资金额总估算约为4.86 亿。经公司预测，新世界城在闭店装修大调整期间将影响公司部分业务收入，短期内有负面影响，预计第3 年转为正面影响。为此，公司将根据消费市场状况，在加强有效管理的同时保持经营的灵活性，加大商场营销力度，在提质增效的同时提升盈利能力。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖给予“中性”评级。考虑到公司唯一全资门店新世界城计划于2019 年3 月中旬-2019 年12 月底装修大调整，我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为29.01 亿元、26.61 亿元、28.11 亿元，分别同比增长-4%、-8%和6%；预计公司2018-2020 年归母净利润分别为2.9 亿、2.75 亿和2.79 亿，分别同比增长-35%、-5%和1%，对应EPS 分别为0.45 元、0.43 元和0.43元。参照公司1 月4 日收盘价6.48 元，公司2018 年PE14.5 倍，首次覆盖给予“中性”评级。

    风险提示：宏观环境进一步疲软；消费市场竞争激烈；公司同店增速放缓；新世界城门店装修导致营收下滑、费用上升等风险。