事件：公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营收48.21 亿元、归母净利润4.51 亿元，分别同比+1.32%、-48.81%；基本每股收益为0.3 元，同比-49.15%；公司拟每10 股派发现金红利0.6 元（含税），派息比率约为20%。

    公司营收小幅提升，地产业务持续退出导致营收持平、盈利能力下行，但资管业务积极推进。2019 年公司营收规模较上年实现小幅增长，实现营收48.2 亿元（yoy+1.32%），盈利下滑明显，毛利润、净利润、归母净利润依次为21.2、4.4、4.5 亿元，同比-22.8%、-62.5%、-48.8%，对应毛利率、净利率、归母净利率依次同比下降-13.0、-15.5、-9.16 个PCT 至43.96%、9.10%、9.35%。公司利润规模与盈利能力双双下滑主要系报告期内1）公司结转成本较上年增加32%；2）公司利息支出增加及上年度部分符合利息资本化的对外融资本期利息支出计入财务费用，导致财务费用同比增长81%达4.5 亿；3）公司不动产投资业务投资收益较上年减少83%至0.54 亿。

    地产开发业务利润贡献占比收缩，地产业务逐步退出。2019 年公司房地产开发业务营收较上年分别下降4.42%，为38.2 亿元，仍为公司主要营收来源，占总营收的79%，同比-3.55%，本期房地产业务结转的项目主要是嘉宝名邸项目和梦之悦项目；毛利润受结转成本增加所致同比下降37.6%至12.6 亿元，占公司总体毛利润的59%，同比-15.1%，对应毛利率33%，同比-18.5%。2019 年公司实现销售金额36 亿元，销售面积11.2 万方，分别较上年提升48.4%、96.5%，但销售均价同比下降-24.5%至32406元/方。2019 年公司新增“新成路住宅项目”、“云翔二期动迁配套房项目”，总体来看，目前公司土地储备约32.1 万方，其中待开发面积约14.8 万方，在建面积约10.9 万方，竣工未售面积约6.5 万方，在手土储货值预计超百亿元，预计足够公司未来3 年左右销售。但随着公司对“不动产资产管理”核心主业的进一步聚焦，预计公司拿地力度将逐步放缓，中长期来看公司房地产开发业务规模在未来可能持续下滑。

    公司不动产资管业务积极推进，贡献毛利近四成。公司不动产资管业务实现营收约9 亿元，较上年大幅增长37%，占总营收的18.7%，同比+4.86%，其中管理及咨询服务费收入5 亿元（前五大长期在管基金贡献营收占比约48.6%），超额管理费收入3.4 亿元，其他收入人民币0.9 亿元（主要为项目物业管理费）。

    报告期内，公司不动产业务利润规模大幅提升，实现毛利润约8 亿元，同比+32.2%，毛利占比39%；对应毛利率91.3%，同比+0.2%，拉高了公司整体毛利率水平。

    公司在管基金规模基本稳定，随公司募资、管理能力提升，在谈项目积极推进，有望继续扩大管理规模。

    截至2019 年底，光大安石平台在管项目45 个，大融城品牌项目18 个，总建筑面积近200 万方，报告期末公司基金管理规模468.3 亿元（2018 年末为471.1 亿元），2019 年投资项目13 个，对应管理规模133.43 亿元；退出投资项目5 个，对应管理规模136.23 亿元。报告期内，公司发行两期“大融城资产支持专项计划”合计72 亿元。随公司募资、管理能力提升，随与华住集团、上海电力等企业的合作项目等的落地，管理规模有望进一步扩大。

    投资建议：公司作为国内领先的具有主动管理能力的不动产资产管理平台，聚焦“不动产资产管理”核心主业，不断提升“募、投、管、退”各业务的运营能力和管理水平，夯实资产管理的闭环优势。公司在谈项目进展积极，资管规模有望继续扩大。但考虑到公司拿地力度逐步放缓，中长期来看公司房地产开发业务规模持续收缩，因此我们将公司2020、2021 年净利润分别由11.52、12.29 亿元下调为5.0、6.5 亿元，对应EPS 分别由0.77、0.82 元下调为0.33、0.43 元，对应PE 为12.32X、9.47X，维持“买入”

    评级。

    风险提示：公司销售额不达预期，市场调控超预期