公司不动产资管核心能力稳固，投融管退机制成熟，我们长期看好公司价值。

    　　但是，疫情对商业地产冲击严重，社会利率又没有降低到房地产基金业务可以蓬勃发展的地步。在短期，公司是面临明显发展阻力的。

    　　主要受结算毛利率影响，归母净利润同比下降48.8%。公司2019 年营业收入48.21 亿元，同比+1.32%。归母净利润则大幅下降-48.8%，主要原因有二：一是公司地产结算影响下降至32.96%（2018 年公司结算高毛利率项目，当年结算毛利率为51.44%）；二是公司不动产投资业务的投资收益减少2.53 亿元。

    　　长期前景：投融管退为核心业务模式的房地产基金行业前景光明。公司不动产资管业务发展平稳，2019 年新增投资项目13 个，新增管理规模133.43 亿元，退出项目136.23 亿元。报告期末，公司合计在管项目45 个，在管规模468.30亿元。公司的管理规模和管理水平仍居行业第一梯队，形成了完善的募资、投资、管理、退出的全产业链闭环模机制，公司连续6 年荣获中国房地产基金综合能力Top10 榜首荣誉。长期来看，房地产基金业务具备很强的生命力。

    　　中期瓶颈：主动配置型不动产资产管理发展缺乏外力支持。公司的管理规模连续三年保持在470 亿元左右，增长乏力。我们认为，这一方面是因为信用利差较高，高收益的固定收益产品多见，另一方面则是因为刚性兑付盛行，投资者对于主动管理型产品缺乏兴趣。

    　　短期冲击：疫情对公司的商场业态打击较大，可能进一步削弱公司既有的项目收益吸引力。

    　　风险因素：疫情进一步恶化，底层持有资产贬值的风险。

    　　机会或许在2020 年下半年，给予公司“增持”的投资评级。我们认为，利率的持续下降，刚性兑付的打破，疫情的逐渐平息，都将成为公司发展的催化剂。

    　　我们看好公司的长期前景，预测公司2020/2021/2022 年EPS 为0.41/0.47/0.53元（原值为0.60/0.65/0.69 元），给予公司2020 年10 倍PE 估值，目标价4.10元，下调公司至“增持”的投资评级