核心观点

    　　我们认为公司具备核心能力，有望在即将来临的行业机会中分得应有份额，维持“买入”评级。

    　　 地产结算毛利率低，业绩有所下滑。公司2019H1 实现营收23.27 亿元，同比增长4.7%；归母净利2.36 亿元，同比下降26.1%。业绩下降原因在于结转地产项目毛利率低，仅为26.1%（2018 年为51.8%）。公司土地储备15.08 万方，在建10.84 万方，2019H1 销售26.89 亿元，期末预收款项38.33 亿元，未来地产业务仍可一定时间内支撑业绩。

    　　 不动产资产管理业务的春天渐行渐近，行业可能面临非线性跨越式成长机会。

    　　制约中国不动产资产管理业务发展的因素，是利率较高和刚性兑付局面下各种高收益类固收产品的资金分流。我们认为，全球主要经济体货币政策走向非常规化，实际利率下降。更重要的是，前端融资的规模受到挤压，明股实债的产品发行越来越困难，这都对具备经营管理能力的不动产资产管理行业有利。

    　　 公司资产在管规模已经有较长时间徘徊不前，稳住团队心态成为关键。公司上半年不动产资管业务收入3.25 亿元，同比增长9.35%，其中管理费2.46 亿元，超额管理费0.43 亿元。上半年公司新增规模70.08 亿元，退出71.79 亿元，期末在管469.39 亿元，较年初下降1.71 亿元，较Q1 增长5.64 亿元。公司资产在管规模已经很长时间在400 多亿元徘徊。在较为艰难的时刻，稳住团队，磨炼核心能力成为未来关键。

    　　 预计伴随行业机会来临，竞争对手也越来越多，公司凭借核心能力仍有望脱颖而出。我们相信，未来有不少开发商系或金融机构背景的企业，有志于不动产资产管理领域。相比对手，公司经营历史较长，团队经验丰富，有一定的跟投实力（公司LP 投资余额38.7 亿元，报告期分配金额或转让收益超过3000 万元），各类业态运营能力比较均衡（在管资产中综合体、商业、写字楼、工业分别占34%,32%,13%和8%）。我们相信，如果公司能在募集资金方面有所突破，就有可能成为新时代的赢家。

    　　 风险因素：资管新规等管制尽管长期来看有利于公司发挥主动管理能力，扩大募集资金来源，但短期而言，也对公司一部分业务有负面影响。

    　　 行业机会渐行渐近，期待公司重新腾飞：考虑到公司不动产资产管理规模徘徊不前，可结算项目虽盈利确定，但总量有限，我们给予公司2019/20/21 年盈利预测0.60/0.65/0.69 元/股（原预测为0.71/0.84/0.90 元）。给予公司2019 年10 倍PE 估值，目标价5.95 元，当前股价4.19 元，维持“买入”的投资评级。