事件：公司发布2019 年半年报，上半年实现营收23.27 亿，同比+4.70%；归母净利润2.36 亿，同比-26.10%，基本EPS0.16 元/股。

    营收稳健，短期业绩有所下滑，财务稳健杠杆低

    1）短期业绩下滑因期内结算项目毛利较低：公司2019H1 营收23.27 亿，同比+4.70%；归母净利润2.36 亿，同比-26.10%，毛利率由2018 年底的56.97%大幅降低至35.47%，主要由于本期房地产业务结转的动迁配套房项目毛利率较低所致，净利率由2018 年底的18.53%降低至10.13%，主要由于本期融资增加，对应利息支出增加，财务费用同比增加283.31%，同时销售费用、管理费用同比增长23.93%和42.52%；2）财务健康杠杆处低位：报告期末公司账上货币资金42.10 亿，同比-32.84%，主要因为偿还到期的长期借款，但货币资金依然为短期借款加一年内到期有息债的2.95 倍，安全边际较高；此外，截至报告期末，公司剔除预收账款后资产负债率由18 年末的63.37%降至56.94%；净负债率由于新增借款，由18 年末的37.04%升至45.94%，但总体依然处于行业低位。

    地产业务销售放量，未结项目充足、业绩有支撑

    1）销售大增：2019 年1-6 月，公司合同销售面积7.76 万平方米，同比增加322.32%；合同销售收入26.89 亿元，同比增加172.65%；2）可售资源依旧丰富：公司现有项目梦之悦、梦之缘、前滩后院、梦之星和梦之月共有可售建面19.5 万方，加上嘉定区域两块土地合计15.1 万方，合计未售建筑面积34.6 万方；3）已售未结资源充足：报告期末，公司账上预收账款38.33 亿，较18 年末增长34.01%，主要是售房预收款，对未来业绩有支撑。

    不动产资管收入提升，公募REITs 想象空间大

    1）资管业务保持增长：2019H1 公司不动产资管业务收入3.25 亿，同比增长9.35%：其中管理及咨询服务费收入2.46 亿元，同比减少8.41%；其他收入0.36 亿元，同比增长25.82%；在受资管新规影响下，管理规模与去年大体持平，但公司依然凭借卓越的运营实现收入的正增长，同时也实现了0.43 亿的超额管理费收入。2）公募REITs 或推出在即：18 年类REITs 产品尝试频出不穷，政策层面上19 年以来各方面密集表态：3 月底，国务院发展研究中心证券化REITs 课题组秘书长王步芳表示，“公募REITs 首批试点产品近期将推出”；4 月8 日，深交所表示“积极推进公募REITs 进程”；6 月27 日中国REITs 论坛上全国政协委员、中国证监会原主席肖钢表示发展公募REITs 势在必行。我们预计公募REITs 大概率在未来几个月内推出试点，以国内现有不动产管理规模与水平看，行业发展尚处初级阶段，公司作为行业龙头竞争优势明显，成长前景可期。

    投资建议：公司19 年H1 净利润有所下滑，主要由房地产开发业务毛利率下降和财务费用大幅增长所致；但公司现有存量可售资源依旧充裕，未来短期内业绩高增依然有支撑；资管业务方面，公司不动产管理费收入提升，资管规模维持稳定，在光大安石团队接手管理层后，其管理优势及行业地位将得到进一步凸显，此外，由于公司作为A 股稀缺的REITs 标的，也将持续受益于存量资产管理的崛起及公募REITs 推进的预期。 由于公积金转增，我们调整公司2019-2021 年EPS 分别为0.79 元、0.95 元、1.07 元，分别对应PE5.30X、4.41X、3.92X，维持“买入”评级。

    风险提示：公募REITs 试点推出进度低于预期，房地产开发业务销售去化低于预期。