事件：

    公司发布2018 年年报，全年实现营业收入111.39 亿元，同比增长15.42%；实现归母净利润0.46 亿元，同比增长175.76%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    售气量稳步增长，下游价格传导基本顺畅。受益于山西省煤改气推进，公司2018 年实现销气量48.58 亿方，较2017 年同期增长6.49%。2018 年5 月国家发改委发文理顺居民用气门站价格，将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，允许供需双方在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接。我们判断省级管网企业可以将门站价上调部分顺价转移给下游燃气公司，受居民用气价格并轨影响较小。公司2018 年燃气管输业务营收同比增长13,79%，营业成本同比增长13.28%，毛利率同比提升0.38 个百分点，价格传导基本顺畅。

    期间费用高企拖累业绩，债务置换有望减轻财务负担。为支付在建工程开支，公司负债规模继续扩大，截至2018 年底公司负债合计244 亿元，同比增长约30 亿元。受此影响公司2018 年财务费用高达7.32 亿元，同比增长31.27%。同时，受工资、折旧上涨的影响，公司2018 年销售费用、管理费用（含研发费用）合计同比增长约1 亿元，三项期间费用基本吞噬公司售气量增长带来的毛利。公司公告拟发行16 亿元短融及30亿元定向债务融资工具，用于补充营运资金及偿还债务，债务置换有望减轻财务负担。

    油气体制改革将推进油气管网独立，公司或迎来发展机遇。近日中央召开全面深化改革委员会，推动石油天然气管网运营机制市场化。油气管网独立的主要思路在于：中石油、中石化、中海油等国有大型油气企业的管道资产将被剥离重组，实现管输和销售分开。当前我国天然气产业从价格链上看，中石油等油气生厂商出厂气经过跨省跨区长输主干网，到各省门站后，以发改委规定的门站价，销售给省网运营公司，门站价相当于“出厂价+长输主干网管输费”。新管网公司成立后，成本监审深入推进，跨区域管输最高收益率限制政策得到进一步贯彻执行，更进一步向“管住中间，放开两头”发展模式靠拢。公司近年来多与中石油合作，依托陕京一线、陕京二线、陕京三线、“西气东输”线等跨区干线获得气源，未来若跨区管输费用下降，公司获得气源价格有望同步降低，毛利率有望大幅提升。

    盈利预测与估值：当前山西省天然气消费量平稳增长，我们维持公司19-20 年归母净利润预测为1.47、2.23 亿元，新增21 年归母净利润预测2.88 亿元，当前股价对应PE分别为42、28 和22 倍，维持“增持”评级。