事件：

    公司发布2017 年年报。公司2017 年实现营收96.51 亿元，同比增加38.27%；实现归母净利润0.17亿元，同比减少95.53%，低于申万宏源预期。公司发布2018 年一季度报。2018Q1 公司实现营收30.76 亿元，同比增加1.32%，实现归母净利润0.31 亿元，同比减少66.14%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    山西省“煤改气”驱动公司售气量大幅提升，气价下调叠加折旧增加导致公司毛利率下滑。受益于山西省加速推进“煤改气”，2017 年公司销售天然气及煤层气45.62 亿方，同比增长37.41%。2017年7 月1 日起气价整体下调0.1 元/方，部分抵消销气量增长带来的收入增加，公司全年营收同比增长37.84%。公司在建工程较多，其中在建长输管线于2016Q4 转固并于2017 年全年计提折旧，叠加2017 年部分在建工程转固导致公司折旧增加。2017 年公司计提折旧5.45 亿元，同比增长56.61%。

    在气价变动、折旧增加的综合影响下，2017 年公司综合毛利率16.73%，同比减少4.99 个百分点。

    借款规模增加带来财务成本上涨，工资、折旧增加导致期间费用率同比提升，公司归母净利润大幅下降。为支付在建工程开支，公司借款规模大幅上涨，截至2017 年底公司长期借款112.36 亿元，较上年同期增长33.51%。借款增加导致公司利息支出增加，2017 年公司财务费用同比增长2.07 亿元。

    截至2017 年底，公司在职员工合计5279 人，同比增加71.23%。受工资、折旧上涨的影响，2017年公司销售费用同比增长3.15 亿元，管理费用同比增长0.88 亿元。综合来看，2017 年公司实现期间费用率16.81%，同比增加2.31 个百分点。期间费用大幅上涨拖累公司盈利，2017 年公司归母净利润同比减少95.4%。

    持续受益“气化山西”，加速LNG 业务布局。公司将打造长输管道、城市燃气、液化工厂、燃气电厂、LNG 加气站建设运营等五个专业化板块，全力推进全产业链发展。目前公司年管输能力超过255亿方，形成“两纵、十五横”覆盖全省11 市的网络化供气格局。公司建成和在建11 座液化工厂、近200 座CNG/LNG 加气站、3 座燃气热电联产工厂，延伸发展燃气产业体系。随着“气化山西”战略逐步推进，公司有望充分获益。

    “十三五”期间山西省煤层气发展空间广阔，未来有望优化公司气源结构提升盈利能力。山西省煤层气资源丰富，其地面抽采量占全国总量的90%以上。2017 年8 月印发的《山西省煤层气资源勘查开发规划（2016—2020 年）》中指出，到2020 年力争煤层气抽采量达到200 亿立方米，煤层气勘探、抽采、运输、转化全产业链条产值达到1000 亿元左右。目前公司所建设管道已覆盖省内主要煤层气气源地，并在中石油煤层气公司、中石油华北油田煤层气公司和晋煤集团所属的9 大煤层气区块接气。

    未来随着煤层气并网能力提升，有助于进一步摊薄购气成本、减少对常规天然气供应商的依赖，提高公司盈利能力。

    盈利预测与评级：我们下调公司盈利预测，预计18-20 年公司归母净利润为0.52、1.47、2.23 亿元（调整前18、19 年归母净利润预测分别为2.96、4.9 亿元），当前股价对应PE 分别为122、44 和29 倍。下调评级至“增持”。