年报业绩0.73元,符合预期。2014年公司实现营业收入55.0亿元,同比增25.3%;营业成本43.3亿元,同比增25.8%;归母净利润4.4亿元,同比增41.3%;EPS为0.73元,符合预期;分配预案为每10股转增7股。单季来看,季节性因素致Q4收入环比升71.8%,单季EPS为0.21元;扣除会计政策调整冲回东山煤矿压矿补偿收益影响单季EPS为0.25元。

    气量稳增、费用率降共促业绩高增。2014年扣除上游气价上涨因素外,我们预计其气量增速约15%~16%,高于全国7.4%消费增速。受益于低成本煤层气采购量增加,综合毛利率在上游气源价格整体上涨情况下保持稳定,同比微降0.4个百分点至21.4%。受益于规模效应,管理费用率下降0.6个百分点至2.3%,此外财务费用率下降0.3个百分点至3.6%,共促净利率提升近1个百分点至8.0%,为盈利增速快于收入增长的主要原因。

    需求集中释放或推动气量重回高增。2015年气量增长点较为明确,嘉节电厂(已投运)、华能东山电厂(预计2015Q4投产)年需求约10亿方;自建煤层气发电项目3个(预计2015~16年投产),年需求约5亿方;天然气增量气价下降利于车用LNG发展,加之山西省自2015年1月1日对LNG重卡减半征收过路费,车用LNG有望快速发展,公司LNG加气站建设正加快推进,我们预计2015年新建30~40座,投产约20座;上述需求有望推动气量重回高增,预计2015~2017年气量增速分别为29%/29%/23%。成本端看,随着山西煤层气产能的快速释放,成本较低的煤层气入网量有望进一步增加,预计2015年入网量约8亿方(同比增约4亿方),购气成本下降将对冲电厂用户相对较低售价影响,综合毛利率有望维持稳定。

    山西中游管网整合有望加快。除公司外,山西省国资控股的涉足燃气产业公司还有山西燃气产业集团及山西国化能源,分别在山西省西部、东部进行煤层气燃气管网建设。我们认为,在国企改革背景下,合并同类项是做大做强燃气产业的有效途径,公司目前占据气化山西主导地位,有望成为省内中游管网的最终整合者。

    风险提示。转固带来折旧、财务费用超出预期;气量增速低于预期。

    维持“买入”评级。鉴于公司业绩符合预期,维持2015~2016年盈利预测0.97/1.28元不变,并新增2017年盈利预测1.63元,目前股价对应2015~2017年P/E分别为37/28/22倍。我们认为,需求集中释放及煤层气入网有望推动公司步入持续快速成长期,此外山西省内燃气整合有望加快,公司外延式发展或超预期,维持“买入”评级。