公司于11月10日发布与祁县政府签署《LNG产业链项目合作框架协议》:公司将投资5.8亿元用于祁县的LNG工厂建设和部分加气(液)站的整合,其中:(1)投资5亿元用于建设日处理能力50万方(折合1.8亿方/年)的LNG工厂,建设周期为24个月,预计年产值为6亿元;(2)投资8000万对部分加气(液)站项目进行整合,整合周期为8个月,预计年销售额为3亿元。我们认为,在“西气东输”以及煤层气等气源得到保证的背景下,如何向产业链下游延伸以及打开下游需求成为更为重要的问题。目前公司仅拥有一座祁县LNG/CNG加气站,日加气能力15万方(折合0.5亿方/年)。公司此次与祁县政府合作建设LNG工厂,加气能力得到大幅提升,气源和管输优势将转化为LNG销量的高速增长。

    获得世行贷款,煤层气电热联项目提速。公司近期利好不断,除获得新天能源低成本的煤层气外,公司子公司获得世行0.79亿美元的煤层气综合利用项目专项贷款,为公司节省财务费用3000万元(折合EPS为0.04元),对公司目前已高达80%的资产负债率有所缓解。 贷款获批后,公司自建的昔阳和保德2 个120MW 煤层气热电联产项目即将开工,有望于15 年底投产,将带动2.6 亿方天然气需求。

    公司抓住天然气产业大发展的有利时机,主导山西天然气管输及销售,成为“气化山西”和“四气”发展战略的主要受益者。公司已建成包括主线、副线在内的天然气长输管线3647公里,城市管网3000公里,年管输能力超过200亿立方米。2011~2013年山西天然气公司的天然气及煤层气的采购总量,占全省天然气消费量的85%以上。按照山西省“四气”发展目标任务,相比2013年,2015年天然气及煤层气供应量有90%的增长空间,2020年有大约300%的增长空间。

    山西省的管道气源较为多元化,包括过境国家天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气、煤制天然气。中短期气源增长主要来自于过境天然气合同的增加,以及煤层气产能的释放。需求的增量主要来自于以下几块:一是居民用气量的增长,燃煤锅炉置换以及交通运输类汽车用CNG和LNG用量的增加。二是新增十个工业园区企业用气量将大幅增长;三是煤层气热电联产项目陆续投产。预计2014~2016年天然气及煤层气的采购量将达到 28.5亿方、39.5亿方、47亿方,同比增长 34%、39%、19%。

    投资策略:我们预计公司 2014~2016 年归属于母公司股东的净利润分别为为 4.47 亿元、6.30 亿元、8.43亿元,对应 EPS 分别为 0.75 元、1.06 元、1.42 元。驱动业绩增长因素包括:新建管道投产,天然气销量大幅增长;上游煤层气采购占比提升降低采购成本;下游城市管网的完善、CNG/LNG 加气站投产、高级终端客户的拓展,产业链的延伸有助于提升天然气附加值。维持公司“买入”评级,目标价格区间:29.56~32.14元。

    风险提示:股权再融资对 EPS摊薄;天然气气源采购供应不足;煤层气采购低于预期。