收入增长稳健，扣非利润降幅收窄。公司2025 年三季度实现营收146.46 亿元，同比+16.03%，较二季度进一步加速5.52pct。取得归母净利润2.17 亿元，同比-41.61%，扣非归母净利润2.21 亿元，同比-7.48%，系去年同期政府补贴1.96 亿元影响。整体扣非利润降幅收窄至10%以内，较二季度降幅34.5%的表现实现好转。整体收入端受益于公司门店及产品优化有所增长，但产品营销及行业竞争加剧下利润仍有所承压。

    　　境外销售同比增长，门店优化调整。分业务看，前三季度珠宝首饰业务收入379.65 亿元，同比-11.51%，预计受高金价抑制消费、加盟商补货意愿较低等因素影响。黄金交易业务收入97.27 亿元，同比+4.86%，增长稳健。分区域看，前三季度境内销售同比-8.91%至473.73 亿元，境外销售同比+29.9%至4.98 亿元。门店方面，前三季度净关店265 家，期末门店总数5625 家。

    　　毛利率提升，销售费用率增加。公司三季度实现毛利率7.01%，同比+0.49pct，成本管控良好及受益于期内金价上行。销售费用率1.79%，同比+0.63pct，管理费用率1%，同比-0.08pct，研发费用率基本稳定，整体期间费用率有所增长。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额23.66 亿元，同比-63.86%，本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

    　　风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。

    　　投资建议：公司加盟业务占比较高，短期Q4 预计在金价高位、产品转型期、春节同比延后等因素下加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司业绩表现。不过中长期看，公司产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP 跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，以提升单店效益，从而带动业绩增长。我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至16.48/17.77/18.8 亿元（前值分别为17.58/19.31/20.59 亿元），对应PE 分别为15.3/14.2/13.4 倍，维持“优于大市”评级。