投资要点

    　　公司公布2025 年三季报：2025Q1-Q3 公司实现营收480.0 亿元，同比-8.7%，实现归母净利14.4 亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利12.7 亿元，同比-25.0%。单拆2025Q3，公司实现营收146.5 亿元，同比+16.0%，实现归母净利2.2 亿元，同比-41.6%，实现扣非归母净利2.2 亿元，同比-7.5%。

    　　2025Q3 净利率略承压：①毛利率：2025Q1-Q3 为8.2%，同比-0.4pct；2025Q3 毛利率为7.0%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3 为2.5%，同比+0.1pct；2025Q3 期间费用率为3.1%，同比+0.4pct。③销售净利率：2025Q1-Q3 为3.8%，同比-0.5pct；2025Q3 为1.9%，同比-1.8pct。

    　　核心品类承压，境外销售增长：分业务看，2025Q3 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4 亿元，同比分别-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%。珠宝首饰核心业务承压，主要系报告期内金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，2025Q3 境内/境外收入分别为473.7/5.0 亿元，同比分别-8.9%/+29.9%，占比分别为99.0%/1.0%，境外销售增长较好。2025Q1-Q3 公司上海地区直营店零售收入同比+9.04%，销售表现较好。

    　　着重布局发展主题门店：截至2025Q3 末，老凤祥共有5625 家品牌网点，其中直营/加盟各187/5438 家，2025Q3 期内直营/加盟店分别净变动-1/+76 家，2025Q4 拟新开31 家门店。公司着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，以适应新消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流。截至2025Q3 末，公司老凤祥藏宝金/凤翔喜事/银楼三大门店类型分别有133/40/5452 家，2025Q3 期内分别净变动+3/+3/+69 家。

    　　产品系列不断推新：25 年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“天生荔志”“凤祥喜事”“藏宝金”等产品系列，通过非遗技艺与创新设计双轮驱动，将产品融入国风元素，助力品牌推广；推出与圣斗士星矢、阿童木等IP 联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。

    　　盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25H2 迎来业绩拐点，去年同期低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测16.4/18.3/19.6 亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE 分别为16/14/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。