盈利表现稳健，Q2 归母净利同增8.1%，维持买入评级老凤祥发布半年报，24H1 实现营收399.6 亿元（yoy-1.0%），归母净利14.0亿元（yoy+10.3%）。其中Q2 实现营收143.3 亿元（yoy-9.2%），归母净利6.0 亿元（yoy+8.1%）。Q2 营收增长承压我们认为主要系金价扰动、零售终端动销承压，致使加盟商补库被抑制所致；盈利表现强于收入，主要得益于金价对毛利率的提振，Q2 毛利率同增1.6pct 所致。考虑到金价高位对加盟商补库仍有抑制，我们下调公司24-26 年归母净利至24.6、29.1、33.7亿元（前值25.8、30.6、35.4 亿元），参考可比公司2024 年一致预期10xPE，考虑到行业弱势门店出清后公司中长期份额的提升，给予公司24 年15xPE，目标价目标价70.35 元（前值98.8 元），维持“买入”评级。

    　　珠宝业务稳健增长，公司采取了相对保守的套保策略24H1，公司净新增门店28 家至6022 家，较23H1 同期净新增的22 家有一定增长。子公司老凤祥有限（珠宝业务主体）营收同比下滑0.8%至397.7亿元，利润总额同比增长4.7%，营收承压主要系3 月以来金价急涨致使零售终端需求被抑制，导致加盟商补库滞后；净利表现好于营收主要金价对毛利率的促进。公司在金价宽幅波动基础上，采取了更为保守的套保策略，24H1 公允价值变动亏损963 万元、投资净亏损9424 万元，相较23H1 同期公允价值变动盈利5852 万元、投资净亏损1.1 亿元（由于公司为黄金商品多头寸，因此金价上涨时若套保工具录得亏损，则表明使用了借贷合约进行了对冲）。

    　　销售费用有所优化，但管理费用因装修费用短期有所拖累24H1，公司销售费用为5.4 亿元，同比减少0.3 亿元，销售费用率则同比下降0.06pct 至1.34%，销售费用的下降主要得益于人员薪酬的优化。管理费用同比增长3013 万元至2.8 亿元，主要系子公司老凤祥有限装修费用增长所致。展望24H2，伴随零售终端回暖，公司珠宝批发业务增速有望得到修复，销售费用率与管理费用率有望得到摊薄。

    　　行业短期进入调整阶段，老凤祥经营稳健、中长期份额有望提升短期由于金价扰动导致行业动销放缓，价格竞争也明显加剧，部分弱势品牌门店因现金流压力逐步出清。老凤祥经营稳健，Q2 归母净利仍保持8.1%的同比增长，展现出较强的竞争力，中长期市场份额有望持续提升。

    　　风险提示：金价扰动、消费信心回暖不达预期、市场竞争加剧。