3Q23 业绩好于我们预期

    　　公司3Q23 收入同比增长10%至217 亿元，归母净利润同比增长49%至6.9 亿元，扣非归母净利润同比增长43%至6.9 亿元，好于我们预期，主要得益于毛利率提升及良好的费用控制。

    　　1-3Q23 公司收入621 亿元，同增16%；归母净利润20 亿元，同增45%。

    　　3Q23 公司收入同增10%至217 亿元，增长主要由黄金产品销售驱动。季内金价逐步上行，3Q23 上海金交所Au9995 平均收盘价同增约20%，金价上涨驱动居民黄金保值避险需求提升和加盟商拿货积极性，7-9 月单月金银珠宝类社零在2019-2023 年实现7.8%、9.2%、10.5%的复合增长（剔除疫情影响），实现好于消费大盘的增长表现。

    　　金价上行及直营占比提升驱动毛利率增长，经营性现金流大幅增长。

    　　3Q23 毛利率同增0.8ppt 至7.2%，我们认为主要得益于金价上涨及公司直营业务占比提升。公司优化费用支出，季内销售及管理费用率合计同降0.5ppt 至1.4%。3Q23 净利润率同增0.8ppt 至3.2%。季末存货同降14%，3Q23 经营性现金流净额同比大增120%至71 亿元。

    　　国企改革逐步推进，经营活力持续释放。为推进国有控股企业混合所有制改革发展，今年以来公司控股子公司老凤祥有限的第二大股东工艺美术基金陆续出让部分股权（截至9 月末已转让1.50%股权，若已公告交易全部完成，公司预计工艺美术基金合计转让17.75%，仍持有4.25%），我们认为有望进一步提升老凤祥品牌的社会影响力及公司经营表现。公司深化推进国企改革“双百行动”，1H23 已完成三批次职业经理人制度试点，并进一步完善市场化用人和激励机制。今年公司引入经销商和其他优质资本持股，拓展公司销售渠道和品牌影响力，我们认为有望进一步提升销售表现。

    　　发展趋势

    　　公司1-3Q23 收入、归母净利润已完成2023 年董事会全年目标的93%、109%，利润端已提前达成目标。我们预计金价稳中有升背景下，黄金产品需求有望保持稳健，全年公司收入及利润均将实现良好增长表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑良好的业绩增长，上调23/24 年EPS 预测10%/11%至4.47/4.89 元，A 股对应13/12 倍23/24 年P/E，B 股对应5/4 倍。估值切换至24 年，因金价波动的不确定性，维持A/B 股目标价81.26 元/4.15 美元，对应A 股24 年17 倍P/E 和43%的上行空间，B 股24 年6 倍P/E 和33%的空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，门店扩张不及预期，市场竞争激烈。