改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展复盘

    公司发展历程，经历了多次改革和调整，其中2018-2022 年的两轮“双百行动”打破股权固化僵局、推进职业经理人制度、完善市场化选人用人和薪酬分配机制，有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力；2023 年3 月，公司制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，在管理优化基础上有望迎来新一轮发展。

    　　渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记

    我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段，一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。近年来，公司凭借“五位一体”的营销体系，实现了门店的快速扩张，2020-2022 年，老凤祥累计净增门店1716 家，截至2022 年末，共计拥有营销网点5609 家，仅次于周大福（截至2023 年3 月底周大福珠宝门店7404 家）。

    　　海外珠宝品牌均有其经典产品代表（如梵克雅宝的“四叶草”系列），并树立了其独特的品牌心智和内涵；我们认为在新工艺、新国潮背景下，坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠宝品牌脱颖而出，对消费者形成持续粘性的关键。近年来，公司凭借自主设计和生产能力，持续进行产品创新，全年产品更新率维持在25%以上，新产品销售额占比维持在20%-30%的水平；同时不断挖掘品牌内涵，打造系列化产品，如“藏宝金”系列、“凤祥喜事”系列等。

    　　高资产周转率，推动ROE 行业领先

    　　K 金、镶嵌等产品具有“高毛利、低周转”的特点，足金产品则具有“低毛利、高周转”的特点；各珠宝品牌因产品结构不同，盈利路径亦有差异。公司黄金产品和加盟店占比较高，拉低整体毛利率和净利率；而总资产周转率较高，带动公司ROE 行业领先。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司2023-2025 年营收分别为742.58/842.39/943.41 亿元，同比增速分别为17.85%/13.44%/11.99%；归母净利润分别为21.70/25.56/29.14 亿元， 同比增速分别为

    　　27.61%/17.81%/13.98%；EPS 分别为4.15/4.89/5.57 元，最新股价（10 月12 日收盘价59.97 元）对应PE 分别为14/12/11 倍。

    　　我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业高景气或将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩端将迎来较快增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。