黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、生产、销售，23H1 实现营收403 亿元、同增20%，归母净利12.7 亿元、同增43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）23H1 占公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。2017 年以来，上海老凤祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022 年公司、行业CAGR 分别为12%、0.1%），市占率持续提升，2022 年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模份额7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近20 年来经历“改制-转型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之列的原因。

    　　两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018 年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度三个方面展开。1）股权方面，2018 年设立工艺美术基金，受让38 名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023 年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018 年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022 年人均薪酬CAGR 为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1 完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。

    　　总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015 年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继续拓展区域总经销。至2017 年，公司形成由24 家区域总经销及3 家区域合资公司构成的销售体系。2017 年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022 年河南/山东/重庆分公司营收CAGR 分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023 年4 月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。

    　　批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017 年以来保持平稳增长，CAGR5 为12%；零售规模总体平稳，CAGR5 为0%。2022 年，公司实现批发收入475 亿元，零售收入32 亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017 年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR 为11%，开店贡献了主要增长。

    　　规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022 年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR 8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。

    　　黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘2022 年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认　　为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150 吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62 亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04 元。截至2023 年9 月22 日收盘价，对应2023-2025 年PE 分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024 年目标PE 16X，合理市值437 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。