23H1 收入利润双高增，毛利率提升带来更强利润弹性。“三年行动计划”定调持续增长，国企改革“双百计划”持续推进，市场化用人和股份混改不断落实。我们看好公司基于百年品牌、完善的产业链布局及不断优化的管理机制，持续提升竞争力、扩大市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。给予目标价75 元，维持“买入”评级。

    　　 收入利润双高增，毛利率提升带来更强利润弹性。23H1 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润分别为403.44 亿元/12.73 亿元/12.92 亿元，较22H1分别+19.6%/+43%/+44.4%，较21H1 分别+27.7%/+22.2%/+58.9%；毛利率8.5%，较22H1 和21H1 分别+0.8ppt 和+0.6ppt，主要受益于珠宝首饰业务占比提升带来的产品结构优化。23Q2 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润分别为157.85 亿元/5.57 亿元/5.59 亿元， 较22Q2 分别+3.2%/+15.1%/+30.3%，较21Q2 分别+9.7%/+41.6%/+47.3%；毛利率9.1%，较22Q2 和21Q2 分别+1.5ppts 和+1.3ppts，主要系公司产品结构优化。

    　　 珠宝首饰收入加速增长，门店夯实开拓暂时放缓。23H1 金银珠宝首饰分部实现收入400.81 亿元，较22H1 和21H1 分别+19.1%和+27.5%，实现毛利率7.9%，较22H1 和21H1 分别+0.5ppt 和+0.5ppt，主要系珠宝首饰在高增速下收入占比提升，推动产品结构优化；其中，23H1 珠宝首饰业务收入356.04 亿元，较22H1和21H1 分别+21.8%和+32.9%，黄金交易收入43.51 亿元，较22H1 和21H1分别+2.2%和-2.2%。截至23H1 末，公司门店数量达5631 家（含海外银楼15家），较2022 年末净增加22 家，与22H1 期间净增加109 家相比，拓店速度放缓。此外，23H1 公司工艺品分部实现收入30.39 亿元，较22H1 和21H1 分别+120.9%和+138.8%，实现毛利率6.8%，较22H1 和21H1 分别+0.1ppt 和-0.2ppt；23H1 公司铅笔分部实现收入1.72 亿元，较22H1 和21H1 分别+90.8%和-20.5%，实现毛利率24.3%，较22H1 和21H1 分别-3.1ppts 和-2.4ppts。

    　　 “三年行动计划”定调持续增长，“双百计划”扎实推进，市场化用人和股份混改不断落实。根据其公告，今年3 月公司制定“三年行动计划”，在2023-2025年间将立足金银珠宝首饰、工艺美术和文教用品等三大业务板块，通过推动四大维度赋能，为公司成为世界一流企业奠基。同时，公司将继续以“双百计划”扎实推进国企改革，一方面，市场化用人和激励机制不断完善，23H1 期间完成第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。另一方面，根据公司公告，子公司上海老凤祥的股权混改持续推进，今年3 月引入央视融媒体、海南金猊晓、东方明珠新媒体等机构投资者；根据8 月28 日公告，工艺美术基金拟其将持有的8.22%股权分别转让给中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、宁波君和同详共6 位机构投资者，股权转让金额合计为16.81 亿元，转让完成后工艺美术基金的持股比例将下降至4.25%。

    　　 风险因素：疫情消费复苏韧性不足，金银珠宝需求减弱；金价大幅波动；公司门店扩张不及预期；宏观经济增速放缓；股权混改推进不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：“三年行动计划”定调持续增长，国企改革“双百计划”持续推进，市场化用人和股份混改不断落实。看好公司基于百年品牌、完善的产业链布局及不断优化的管理机制，持续提升竞争力、扩大市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。我们维持公司2023/24/25年EPS 预测为4.18/4.53/4.86 元，参考黄金珠宝零售行业可比公司（周大福、周大生、潮宏基、中国黄金、菜百股份）2023 年平均估值约15x PE（周大福、周大生、潮宏基为中信证研究部预测，中国黄金、菜百股份为wind 一致预期），考虑到公司市占率较高、具有一定品牌溢价，给予公司2023 年 18x PE，对应目标价75 元，维持“买入”评级。