上半年营收增长稳健，归母净利润增长43%。公司2023 上半年实现营收403.44 亿元，同比+19.57%，归母净利润12.73 亿元，同比+42.95%，扣非净利润12.92 亿元，同比+44.37%。单二季度营收同比+3.18%，归母净利润同比+15.1%，扣非净利润同比+30.28%，整体收入平稳增长，利润表现优异。

    　　渠道稳步扩张，机制优化持续推进。分业务看，公司公布了各业务合同产生的收入的情况，珠宝首饰业务同比增长21.78%；黄金交易业务同比增长2.19%；笔类业务同比增长85.15%。渠道扩张方面，公司2023 上半年净开店22 家，期末门店总数达到5631 家（含海外银楼15 家），门店数量位居行业第一梯队。此外，公司上半年持续推进子公司股权优化，旗下子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权进行了两次转让，引入了外部产业资本及重要的经销商伙伴，有助于增强运营实力。

    　　毛利率稳步提升，整体费用率稳定。公司上半年实现毛利率8.46%，同比提升0.77pct，预计受益上半年金价抬升及公司品牌及产品设计力强化。费用率方面， 上半年公司销售费用率/ 管理费用率分别同比增加0.11pct/0.01pct，基本稳定。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额91.6 亿元，同比+43.37%，现金流状况良好。

    　　风险提示：门店拓展不及预期；子公司股权优化不及预期；竞争环境恶化投资建议：受益积压的婚嫁需求释放以及保值避险、个性配饰的双重需求共振，黄金珠宝终端消费相对较好，且展望下半年在黄金周旺季需求驱动下行业仍有望延续增长。公司作为行业龙头，将受益整体黄金珠宝消费增长趋势。

    　　中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司2023-2025 年归母净利润分别为22.61/26.86 亿元/30.57 亿元，对应PE 分别为14.8/12.5/10.9 倍，维持“买入”评级。