优质管理能力为底，蓄力超越行业增长老凤祥股份有限公司的前身第一铅笔股份有限公司于1992 年上市，于1998 年控股上海老凤祥有限公司后入局黄金珠宝行业，近20 余年的发展历程中营收增长整体超越行业增速，超额红利显著。复盘来看，2000-2003 年，伴随寻求“第二增长极”的可持续发展需求，第一铅笔核心管理层将改革重心全面转移至老凤祥有限，在管理、渠道、生产层面进行大幅调整，使得公司质地得到根本性优化，珠宝业务现金牛得以孵化成型。2004-2022 年，老凤祥紧抓两轮市场机遇期，循着“覆盖面扩展→精细度加深”的底层脉络，制定清晰的三阶段产品战略和渠道战略并逐一兑现，在此期间沉淀出实力强大、资源丰富、合作稳固的总经销商分级加盟体系，发挥资源聚合优势支撑公司战略高效落地。同时，公司在市场机遇期加大核心管理层薪酬激励，2018 年后进一步精准激励职能型高管，有效释放管理红利。

    　　市场化股改成效可观，双百行动持续践行

    　　国企背景的老凤祥得以具备优质的管理能力，其源头或在于过往4 次重大股改，极大地推动了公司形成市场化程度较高、竞争力较强的经营体系。其中2009 年定增收购黄浦区国资委持有的27.57%老凤祥有限股权和100%工艺美术有限公司股权，和2018 年公司经营骨干与国新张创共同成立工美基金，接手原职工持股会和三位高管共同持有的21.99%老凤祥有限股权，尤为关键：前者旨在整合资源、减少内部摩擦；后者旨在破除股权固化、盘活优质股权资源，为年轻骨干等利益相关主体扩大激励空间。近5 年老凤祥在管理体制、人才培养和股权改革方面持续深化，公司质地再度优化，2018 年后黄金产品市占率进入提升期。

    　　规模效应优势显现，利润弹性有望释放

    　　老凤祥进入当前阶段后，由于品牌基础夯实，在营销等费用方面边际投入支出稳定，且管理机制得到有效优化，人员配置和人效得到优化，人员费用支出增长幅度有限，由此在收入规模较快扩张过程中，整体运营费用相对趋于刚性，因而具备财务层面可观测的规模优势。基于费用额提升有限的核心假设，预计未来三年在公司收入持续增长中，潜在利润弹性较大。

    　　投资建议：品牌积淀深厚，管理红利可期

    　　老凤祥历史积淀深厚，在发展过程中公司坚持优化人员激励机制，提升高管及员工工作动能，针对性的改善渠道管理和生产体系，持续加大对于新产品的开发迭代，并积累强大且稳定的经销商体系资源，已形成强有力的品牌基础。而作为国企背景的老凤祥，在过往20 余年内抓住机遇，积极的实施4 次重大股改，持股结构市场化方向明晰、成效显著，实现了厚积薄发式的管理效率提高、资金实力增强、薪酬机制优化下的人效提升。在黄金珠宝行业基于产品工艺迭代带来佩饰和礼赠性需求延伸趋势下，老凤祥基于自身深厚的品牌积淀和较优的管理机制，将迎来较快增长阶段，并有望在保持费用支出较稳定的情况下或实现较高利润弹性，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为20.98 亿元、24.63 亿元和28.44 亿元，对应PE 估值为15 倍、13 倍和11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、管理层接替过程中公司整体经营管理或出现波动；2、未来三年销售+管理+研发+财务费用合计额增幅较大。