公司发布2022 年报/2023 一季报，2022 年实现收入和归母净利润630.1 亿和17.0亿，同比+7.4%和-9.4%；其中22Q4 收入和归母净利润分别+6.4%和-8.95%。

    　　23Q1 公司实现收入245.6 亿元（+33.2%），归母净利润7.16 亿元（+76.10%）。

    　　23Q1 大幅超越市场预期，我们认为核心原因如下：1） 受益于婚庆需求释放+金价上涨，一季度终端动销强劲带来批发订货和补货的高增长。从社零数据来看，3 月黄金珠宝同比增长37.4%，经销商信心充足，除1 月常规订货会外，2-3 月补货更为积极。2） 去年门店逆势净开664 家，有较强拿货需求。3） 去年3 月受制于上海疫情封控影响，部分货品延迟发货，同期基数有一定影响。4） 盈利方面，除金价上涨带动毛利率提升0.1pct 外，公允价值变动损益和有效税率等均有所贡献。

    　　2022 年疫情之下，公司作为龙头呈现出很强的经营韧性，门店净开超预期。1）分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/分别实现收入2.0/503.6/120.8 亿元，同比分别-21.6%/+7.5%/+7.8%。2）分销售模式看，批发/零售/黄金交易/其他实现营业收入分别为474.9/31.8/120.8/1.2 亿元，同比+9.7%/-19.3%/7.8%/42.2%，公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”。截至 2022 年末，公司黄金珠宝板块共计拥有营销网点达 5,609 家（含海外银楼 15 家），全年净增 664家，其中自营银楼、网点为 194 家（国内自营网点数为 180 家，净增 9 家；海外自营网点数为 14 家，减少 1 家）；连锁加盟店 5,415 家，净增 656 家。

    　　2023 年3 月，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。我们认为此次政策有望进一步加速公司这样的国企龙头内生改革进程，包括股权激励、国新基金后续处置（今年满5 年到期，也可展期）等均可期待。本轮疫后复苏中，黄金珠宝消费明显超越其他可选消费品，公司依托其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，有望在机制理顺后迎来业绩更好地释放。

    　　我们预测公司23-25 年每股收益为4.22/5.02/5.92 元，参照可比公司平均估值，给予2023 年19 倍PE 估值，对应目标价80.17 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。