投资要点：

    公司公布2022 年报及2023 年一季报，业绩超预期。2022 年公司实现营收630.1 亿元，同比+7.36%，归母净利润17.0 亿元，同比-9.38%，扣除三星文教动迁补偿非经常性影响后归母净利润同比+2.59%，扣非净利润17.3 亿元，同比+8.66%；22Q4 公司实现营收94.7 亿元，同比+6.38%，归母净利润3.4 亿元，同比-8.95%，扣非净利润3.5 亿元，同比+8.89%；23Q1 公司实现营收245.6 亿元，同比+33.17%，归母净利润7.2 亿元，同比+76.10%，扣非净利润7.3 亿元，同比+57.35%，业绩大超预期。

    黄金珠宝高景气龙头引领增长，保持稳步拓店节奏强化渠道优势。截至2022 年末，老凤祥营销网点共计5609 家（含海外银楼15 家），全年净增664 家。其中，国内/海外自营网点数为180/14 家，净变动+9/-1 家；连锁加盟5415 家，净增加656 家。分产品看，22 年珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售/铅笔业务收入达504/121/0.92/2.0 亿元，分别同比+7.5%/+7.8%/-0.03%/-21.6%，金银珠宝首饰收入拉动公司营收上升。根据国家统计局数据，23Q1 金银珠宝社零同比增长13.6%，成为可选消费品中率先恢复品类。23Q1 老凤祥实现营收33.17%增长，印证黄金珠宝市场高景气度，以及龙头品牌经营效率和市场主导地位。2023 年公司预计保持拓店步伐，新增加盟店及专柜不少于350 家，布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店，展示新形象，同时布局海外业务，依托海南自贸港优势参与离岛免税市场，国际国内双市场发力拓宽发展空间。

    规模协同降本增效成果凸显，盈利能力显著提升。22 年公司综合毛利率为7.58%，同比减少0.19pct，22Q4 综合毛利率为9.10%，同比减少1.09pct，23Q1 综合毛利率为8.02%，同比增长0.15pct，毛利率上涨主因金价持续上行以及高毛利新品销售占比提升。22 年公司期间费用率为2.33%，同比下降0.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04pct/-0.05pct/+0.00pct/-0.13pct；22Q4 公司期间费用率为2.85%，同比-0.61pct；23Q1 期间费用率为2.31%，同比-0.31pct，环比-0.55pct，规模效应下，公司费用控制能力进一步强化。综合影响下，22 年/22Q4 公司归母净利润率为2.70%/3.63%，同比减少0.50pct/0.61pct；23Q1 叠加金价上行公允价值变动损益对净利润率增长贡献0.63pct，扣非归母净利润率达到2.99%，同比+0.46pct，盈利能力提升近20%。

    未来三年聚焦质升量增高质量发展，发力工艺研发及品牌建设释放品牌价值。公司结合当前市场需求及形势，总结制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）》。2023 年，公司将全力推动质量和效益提升，并实现量的合理增长。

    根据经营预算目标，23 年预计实现营收665 亿元，同比增长5.54%，归母净利润18 亿元，同比增长5.83%。同时，175 周年之际公司将深入挖掘“经典”与“时尚”品牌内涵，开发经典、时尚、轻奢等多概念产品，加强年轻时尚人群心智，并且加快关键技术和工艺研发突破，开发科技含量高，品牌辨识度高，附加值高的产品，综合提升老凤祥品牌认知。

    目前黄金珠宝市场品牌与设计成为焦点，预计品牌认知加强将进一步催化老凤祥品牌价值释放，缩短与港资品牌差距。此外，公司公告持有控股子公司老凤祥有限20%股权的工艺美术基金拟将持有的8.0%公司股份分别转让给由部分老凤祥总经销商及关联人士设立的海南金猊晓（转让5.6%）和江苏老字号产业投资基金（转让2.5%），进一步稳定和拓展公司的销售渠道，提升市场核心竞争力。

    上调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为老字号黄金珠宝品牌，迄今已传承175 年，始终坚持“传承”与“创新”兼容并包，在继承独特悠久的品牌内涵，以及高质量黄金产品口碑同时，持续在产品设计上推陈出新，拓宽产品品类，适应并引导市场消费需求变化，不断强化品牌认知。预计公司23 年在黄金珠宝市场高景气度环境下，持续提升门店经营效率，稳步推进渠道拓展、做精做细市场，市占率持续提升。考虑23Q1 黄金珠宝销售强劲，我们上调盈利预测，预计2023-2024 年归母净利润分别为22.03、24.80 亿元（原值20.52、22.35 亿元），新增25 年盈利预测27.45 亿元，对应PE 分别为15/13/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；展店速度不及预期；金价长期下跌。