23Q1 归母净利同比劲增76%，彰显龙头α，维持“买入”评级

    公司发布22 全年业绩及23 年一季报。2022 年公司实现营收630 亿元、归母净利17 亿元，与此前业绩快报一致。23Q1 公司实现246 亿元，同比增长33.2%；实现归母净利7.2 亿元，同比增长76.1%，高速增长主要得益于公司在素金销售高景气下市场份额快速提升、金价上涨助力盈利能力加速改善。考虑到素金销售的高景气，我们上调了公司23、24 年盈利预测并新增了25 年预测，我们预计公司2023-2025 年归母净利达22、26（前值21、23）、29 亿元，参考Wind 可比公司一致预期16xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额快速提升，给予公司23 年18xPE，目标价75.96 元（前值48.16元），维持买入评级。

    　　金价上涨/波动全面提升公司盈利能力，23Q1 盈利表现好于收入

    22Q1 上海金价处于370-400 元/g 之间，23Q1 上海金价处于400-440 元/g之间且呈上涨态势。金价的上涨一方面使得公司黄金交易、珠宝首饰业务毛利率提升，尽管镶嵌销售占比下滑对毛利率有一定抑制，但23Q1 毛利率同比仍有0.15pct 的改善。另一方面，公司通过黄金套保也获得了非经常性损益。假设公司23Q1 与22Q1 投资收益、公允价值变动损益的变化都是由于金价波动所致，23Q1 因金价套保产生的收益较22Q1 也增加了0.95 亿元。

    　　十四五规划树立长期信心，但金价变化将会对业绩产生不确定影响公司十四五规划提出25 年目标营收达千亿元，对应22 年营业收入复合增速达16.7%。但考虑到短期上涨较多，若金价发生调整如震荡下降，则对老凤祥珠宝批发业务、终端门店动销以及黄金交易业务产生不利影响。因此我们认为金价变化或是影响老凤祥2025 年营收目标达成的主要不确定性因素之一。

    　　规模效应有望提升公司盈利能力，维持“买入”评级以2022 年营收为基准，老凤祥约80%收入来自珠宝、其中大部分来自批发，约20%收入来自黄金交易。伴随公司渠道加快拓展，公司相对固定的销售及管理费用将会被批发收入的较快增长所摊薄。但考虑到市场竞争加剧或加大营销投入、以及对于渠道的管理日益精细，我们谨慎调增了23-25 年的销售、管理费用率预测。我们预计公司2023-2025 年归母净利达22、26、29亿元，参考Wind 可比公司一致预期16xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额快速提升，给予公司23 年18xPE，目标价75.96 元。

    　　风险提示：金价变动、渠道拓展不及预期、数字化升级不达预期。