核心观点

    2022 年公司于行业整体压力下实现逆势增长，收入同比+7.36%，扣非归母净利润同比+8.66%，全年净增664 家珠宝门店。2023年随着婚庆等需求复苏，公司业绩实现高速增长，扣非归母净利润7.33 亿元，同比+57.35%。由于库存黄金价格较低，Q1 金价达到历史高位，公司Q1 毛利率同比提升。2023 年公司经营目标为归母净利润同比增长5.83%达到18 亿元，新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家，基于行业强势复苏情况，公司实际经营业绩有望明显超过经营目标。

    事件

    2022 年，公司实现营业收入630.10 亿元，同比+7.36%，实现归母净利润17 亿元，同比-9.38%，实现扣非归母净利润17.27 亿元，同比+8.66%。其中，Q4 公司实现营业收入94.72 亿元，同比+6.38%，实现归母净利润3.44 亿元，同比-8.95%，实现扣非归母净利润3.52 亿元，同比+8.89%。2023 年Q1，公司实现营业收入245.58 亿元，同比+33.17%，实现归母净利润7.16 亿元，同比+76.10%，实现扣非归母净利润7.33 亿元，同比+57.35%。

    简评

    经营逆势增长，业绩显著复苏

    公司2022 年珠宝首饰业务同比增长7.47%，在行业整体性压力下实现逆势增长。公司2022 年全年净增664 家珠宝门店，去年为净增495 家，年末总计达到5609 家门店（含海外银楼15 家），其中自营银楼、网点为194 家（国内自营网点数为180 家，净增9 家；海外自营网点数为 14 家，减少 1 家）；连锁加盟店 5415家，净增加656 家。海外市场方面，公司着力提升经营效率，实施了门店布局、加强线上销售、压缩租金成本等举措，美国法拉盛店2022 年实现盈利，加拿大列治文店从2022 年10 月起开始盈利。

    2023 年一季度以来消费加快复苏，前期积压的黄金珠宝需求集中释放，全国黄金消费量291.58 吨，与2022 年同期相比增长12.03%，其中，黄金首饰189.61 吨，同比增长12.29%。3 月社零总额同比增长10.6%，金银珠宝类同比增长37.4%，领先化妆品类、服装、鞋帽、针纺织品类等可选消费品，黄金珠宝消费整体显著复苏。公司业绩则显著好于行业平均水平，23Q1 业绩高增长，收入同比+33.17%，扣非归母净利润同比+57.35%。随着三、 四季度黄金消费迎来旺季，积压需求继续释放，公司2023 年全年业绩或将延续高增长态势。

    公司持续开发新品以丰富品牌矩阵。2022 年公司通过新设备、新工艺、新技术，持续开发新品。建成并投产运营老凤祥海南加工基地，使之与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，增强产品开发能力。同时举行“老凤祥藏宝金”高端品牌的首发式，完善了高端品牌矩阵。 公司持续提升开发新品的能力，以满足不同细分市场的消费者需求，开拓市场空间。

    黄金价格上升带动毛利率增加。2022 年全年毛利率为7.58%，同比-0.19pct，销售费率为1.32%，同比-0.04pct；管理费率为0.64%，同比-0.05pct；财务费率为0.32%，同比-0.13pct。整体费用率较去年下降，公司控费加强。

    23Q1 公司毛利率为8.02%，同比+0.15 pct，主要为库存黄金价格较低，而Q1 黄金价格达到历史高点，因此带动毛利率上升，销售/管理/财务费率分别同比-0.08 pct/-0.01 pct/-0.21 pct 至1.42%/0.61%/0.25%。

    投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润为20.46、24.71、28.60 亿元，对应PE 为16、13、11 倍，维持“买入”评级。

    风险分析

    1、 金价与汇率波动的风险：公司目前销售占比最大是素金类产品，虽然金价目前处于上升走势中，但世界金融和贸易风险仍处于易发期，黄金和汇率走势依旧存在较大的不确定性，会在一定程度上影响公司的经营与存货管理。

    2、 消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。

    3、 公司战略目标不达预期的风险：行业迅速变化，公司战略目标的完成度受到具体执行情况以及外部经济环境、竞争环境与市场偏好等各方面不确定性因素的印象，存在不达预期的风险。