老凤祥发布2022 半年报：2022 年上半年实现收入337.40 亿元，同比增长6.80%；归母净利8.90 亿元，同比下降14.53%；扣非归母净利润8.95 亿元，同比增长10.07%。摊薄EPS 为1.70 元，加权平均净资产收益率9.24%，经营性现金流量净额63.89 亿元，同比增长134.51%。

    　　简评及投资建议：

    　　1.收入稳步增长，有序完成全年预定目标。1H22 收入同比增长6.80%至337.40亿元，归母净利润同比下降14.53%至8.90 亿元，毛利率下降0.13pct 至7.69%；1H22 虽疫情出现反复，但公司统筹各项措施和资源，做到防疫防控和复工复市两不误，努力完成预定的各项目标和任务，其中收入完成董事会全年预定目标630.99 亿元的53.47%，归母净利润完成董事会全年预定目标17.28 亿元的51.50%。单Q2 收入152.98 亿元，同比增长6.29%；归母净利润4.84 亿元，同比增长23.00%。

    　　（A）分产品：1H22 珠宝首饰收入同比增长9.15%至292.37 亿元，主营业务收入占比86.89%，公司疫情之下紧抓非疫区域、开拓批发业务，减轻疫情对公司的整体影响；黄金交易收入同比下降4.28%至42.58 亿元，主营业务占比12.65%；笔类收入同比下降48.13%至0.53 亿元，主营业务收入占比0.16%；工艺品销售收入同比下降39.19%至0.50 亿元，主营业务收入占比0.15%；商贸流通收入同比下降18.71%至0.44 亿元，主营业务收入占比0.13%。

    　　（B）分地区：1H22 境内主营收入同比增长6.94%至334.91 亿元，占主营业务收入的99.53%；境外销售收入同比下降4.44%至1.57 亿元，占主营业务收入的0.47%。

    　　2.1H22 期间费用率同比下降0.4pct 至2.29%，各项费用率持续优化。1H22 销售费用率同比下降0.18pct 至1.29%；管理费用率同比下降0.14pct 至0.60%；研发费用率0.04%，同比基本持平；财务费用率同比下降0.09pct 至0.36%，主要系子公司利息收入增加所致。各项费用率均无较大变化，最终期间费用率同比下降0.4pct 至2.29%。

    　　3.1H22 营业利润同比下降8.72%，但2Q22 营业利润同比上升19.97%，持续经营能力良好。1H22 公司投资净收益同比减少2090 万元至-1609 万元，公允价值变动净收益减少6545 万元至-7209 万元，信用减值损失减少2139 万元至-4820 万元，资产处置损益减少2.9 亿元至66 万元，其他收益增加5973 万元至7724 万元，主因政府补助增加。

    　　此外，有效所得税率同比上升1.49pct 至26.58%，最终归母净利润8.90 亿元，同比下降14.53%，扣非归母净利润同比增长10.07%至8.95 亿元，其中单Q2 归母净利润同比增长23.00%至4.84 亿元，扣非归母净利润同比增长13.04%至4.29 亿元。

    　　4. 经营回顾：（1）布局全国市场经营，高质量发展降低不确定性。疫情期间，公司以原定的目标为方向，紧抓全国市场，积极制定和实施经营计划。复工复市后，公司以拓展市场的发展主线，发挥自身优势，开创高质量发展局面。截至2022 年6 月末，公司共计拥有全国营销网点达到5055 家（含海外银楼15 家），较去年末净增加110 家，其中自营银楼、网点为188 家（国内自营网点数为174 家，净增3 家；海外自营网点数为14 家，减少1 家）；连锁加盟店4867 家，净增加108 家。完整产业链、规模化生产制造能力、全国性的营销网络布局等核心竞争力使得公司具有较强的抗风险能力。

    　　（2）升级产品体系和产业结构，强化竞争优势。1H22 老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心建设完成并投产运营，老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力得以提升；上海中铅新零售科技有限公司开发具有品牌文化的IP 产品，以城市为足迹打造中华全国快闪店，推进产业结构升级，丰富产品系列；工美自在公司以普陀山祈福文化旅游市场为切入点，设计开发贵金属原创系列产品30 款。我们认为，品牌和品类的不断创新也是公司专业人才和技艺优势的体现，公司现有国家级工艺美术大师8 人、上海市级工艺美术大师16 人，中高级人才数量在业内处于领先。

    　　（3）落实“双百行动”综合改革方案，适时推进B 股转H 股项目。3 月，公司启动了第三批8 家职业经理人选聘工作，预计将于下半年完成选聘和签约工作。公司将总结和完善管理模式，健全考核、激励和评价机制，进一步推广职业经理人制度形成可复制的经验。同时，公司将推进上海工美拍卖行、上海老凤祥珐琅艺术品有限公司等企业的股权结构调整及优化，并根据市场实际情况和公司发展战略适时推进B股转H 股项目。我们认为，随着经理人制度加快市场化经营机制，将进一步释放公司经营活力。

    　　维持对公司的判断。我们认为，公司作为兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业，整体经营稳健，加速拓展市场，“双百行动”进一步激发内生动力，持续机制创新值得期待。

    　　调整盈利预测。预计公司2022-2024 年收入631 亿元、714 亿元和809 亿元，同比增长7.5%、13.2%和13.3%；归母净利润17.4 亿元、20.3 亿元和23.8 亿元，同比降低7.3%、增长16.8%和增长17.0%，对应摊薄EPS 为3.33 元、3.88 元和4.54元。参照主要黄金珠宝公司2022 年平均PE，以及考虑老凤祥作为A 股龙头的溢价，给予公司2022 年12-15 倍PE，对应合理价值区间39.91-49.88 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。