开店稳健、控费有效，黄金龙头Q2 业绩超预期，维持“买入”评级公司8 月30 日发布中期业绩。22H1 实现营收337 亿元，同增6.8%；实现扣非归母净利9.0 亿元，同增10.1%。其中Q2 业绩表现亮眼，疫情背景下收入同增6.3%，超出我们此前预期的上限（-5%）；归母净利同增23%，超出我们此前预期的上限（-5%）。公司业绩的出色表现我们认为一方面得益于公司稳健展店、经销收入持续增长；另一方面也与公司在疫情期间持续优化销售费用与管理费用相关。考虑公司对费用把控的有效性，我们上调了公司22-24 年归母净利至18.0、20.8、22.6 亿元（前值17.8、19.8、21.7 亿元），参考Wind 可比公司22 年一致预期14xPE，给予公司22 年14xPE，目标价48.16 元（前值47.60 元），维持“买入”评级。

    净开门店110 家，领先大部分同业品牌

    凭借对经销渠道的有力把控，公司在上半年疫情的负面影响下仍保持有序的展店。22H1，自营银楼/网点国内净增3 家、国外减少1 家，连锁加盟门店净增108 家，合计净增门店110 家。22H1 相较竞对中国黄金（净开23 家）、周大生（净开23 家）、潮宏基（净开22 家）等同业，开店速度明显领先。

    H1 公司对费用的把控明显加强，销售费用率/管理费用率均有改善22H1，公司销售费用率录得1.3%，同比下降0.2pct；管理费用率录得0.6%，同比下降0.1pct。其中Q2 对费用的把控更为明显，销售费用率环降0.5pct 至1.0%。这使得尽管Q2 毛利率环比下滑0.4pct（我们认为主要系金价的波动以及珠宝业务收入占比提升），但Q2 扣非归母净利率环比Q1 有1.0pct 的提升。

    逆境之下更显龙头稳健，维持“买入”评级

    老凤祥凭借五位一体的渠道模式对加盟门店进行管控，通过经销商对门店的采购进行管理，在疫情期间业绩保持稳健的增长。考虑公司对费用把控的有效性，我们上调了公司22-24 年归母净利至18.0、20.8、22.6 亿元，参考Wind 可比公司22 年一致预期14xPE，给予公司22 年14xPE，目标价48.16元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不景气；婚庆需求释放不及预期；黄金价格大幅波动。