投资要点：

    　　公司公布2022 年半年报，业绩符合预期。2022 年上半年公司实现营收337.40 亿元，同比增长6.80%，主因受益于上半年黄金珠宝首饰销量提升，实现归母净利润8.90 亿元，同比下降14.53%，实现扣非净利润8.95 亿元，同比增长10.07%；22Q2 公司实现营收152.98 亿元，同比增长6.29%，实现归母净利润4.84 亿元，同比增长23.00%，实现扣非净利润4.29 亿元，同比增长13.04%。

    　　供应链+渠道壁垒抵御疫情风险，门店稳步拓展助力业绩增长。受疫情影响，22 年4、5月金银珠宝社零同比下滑26.7%、15.5%，6 月上海疫情逐步缓和，金银珠宝消费触底回暖，6 月社零同比增长8.1%。面对疫情挑战，公司制定和实施经营计划，开拓全国批发业务，减轻疫情对公司业绩影响，完备供应链和全国网络布局有效分散疫情风险。上半年公司金银珠宝首饰收入336.55 亿元，同比增长7.08%，拉动公司营收上升；金银珠宝首饰收入占营收比重进一步提升，同比增长0.25pct 达99.75%。截至22H1，老凤祥共计拥有营销网点5055 家（含海外银楼15 家），上半年净增110 家。其中国内自营网点数174 家，净增3 家；海外自营网点14 家，减少1 家；连锁加盟店4867 家，净增108 家。

    　　毛利率水平维持稳定，费用管控能力提升明显。22H1 公司综合毛利率为7.69%，同比减少0.13pct，22Q2 综合毛利率为7.47%，同比减少0.57pct，整体维持稳定。上半年公司期间费用率为2.29%，同比下降0.40pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.18pct/-0.14pct/+0.00pct/-0.09pct，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28pct /-0.25pct / +0.00pct / -0.17pct，其中销售和管理费用率的下降主因公司下属子公司广告费、工资社保及福利费减少，财务费用率下降主因子公司上海老凤祥利息收入增加。综合影响下， 22H1/22Q2 公司归母净利润率为2.64%/3.16% ， 同比-0.66pct/+0.43pct。

    　　产品体系不断完善，科工贸一体化打造完整产业链。公司目前已形成黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠等较为齐全产品门类。2022H1，老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心建设完成并投产运营。为丰富产品系列，2022 上半年公司成立上海中铅新零售科技有限公司，开发具有品牌文化的 IP 产品；工美自在公司以普陀山祈福文化旅游市场为切入点，设计开发贵金属原创系列产品 30 款。公司目前已拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。公司投资建设的两家首饰设计生产基地，通过运营和专利转化，拥有目前行业内最先进的机器设备和生产工艺，形成了现代化、数控化的产品链，为进一步延伸产业链奠定基础。

    　　上调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为黄金珠宝龙头，受益于珠宝行业景气度上升，同时持续拓展新品类，提高自身品牌溢价，沉淀了丰厚的文化价值。我们预计公司未来将继续通过加盟轻资产模式来拓展渠道，加密区域门店，优化产品结构，加速推进混改方案落地。我们上调盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为3.44/3.92/4.27 元（原值3.31/3.67/4.05 元），对应PE 分别为11/9/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；展店速度不及预期；金价长期下跌。