21 年归母净利基本符合预期，维持“买入”评级公司4 月28 日发布2021 年报及22Q1 季报：2021 年实现营收586.9 亿元，同增13.5%，略低于我们预期的597.2 亿元、主要系21Q4 金价震荡、公司黄金销售业务发展低预期；归母净利18.8 亿元，同增18.3%，基本符合我们预期的19.1 亿元。22Q1 公司营收同增7.2%至184.4 亿元；归母净利同降37.3%至4.1 亿元，表现疲弱主要系21Q1 上海三星文教动迁补偿利润基数较高所致。公司稳健拓店进一步扩大市场份额，并有望通过深入推进股改激发经营活力。预计公司22-24 年归母净利实现17.8、19.8、21.7 亿元，参考Wind 可比公司22 年一致预期8.93xPE，考虑公司作为业内龙头具显著品牌溢价，给与公司22 年14xPE，目标价47.60 元，维持“买入”评级。

    　　坚定推进渠道下沉，21 年净开店495 家

    　　2021 年公司全年净新增门店495 家，其中自营净增6 家（海外关闭3 家）、加盟净增489 家。截至2021 年，公司拥有门店4945 家，其中国内自营网点171 家、海外自营网点16 家、加盟网点4759 家。2022 年公司规划重点培养销售额20 亿元以上的新型区域试产给，并通过加快新品开发、维护分销和价格管控体系，实现相关区域的快速下沉。据公司2021 年报，公司计划2022 年新增加盟网点超过300 家。

    　　金价波动影响珠宝、黄金销售业务毛利率

    　　2021 年公司珠宝首饰业务收入快速增长，同增23.1%至468.6 亿元，毛利率同降1.12pct 至9.0%；黄金交易业务同降13.9%至112.1 亿元，毛利率同降0.53pct 至0.7%，这拖累了公司综合毛利率同降0.41pct 至7.77%。22Q1 公司综合毛利率达7.9%，同增0.23pct。我们认为公司综合毛利率的波动主要系公司2021 年以来金价震荡所致（中美摩擦、俄乌冲突、疫情反复等影响）。

    　　股改深化有望提升公司经营活力，维持“买入”评级我们预计公司22-24 年实现归母净利17.8、19.8（前值19.4、21.4 亿元，下调主要系22 年疫情反复、宏观环境不确定因素增加，金价波动或对公司盈利能力造成负面影响）、21.7亿元，参考Wind可比公司22年一致预期8.93xPE，考虑公司作为业内龙头具显著品牌溢价，给与公司22 年14xPE，目标价47.60 元（前值52.93 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气；婚庆需求释放不及预期；黄金价格大幅波动。