黄金珠宝行业商业模式稳健，在局部疫情反复下显示出较强的抗风险能力，且行业头部优势明显、集中度趋势提升；“老凤祥”品牌历逾百年，渠道覆盖较广且持续推进下沉，公司有望依托品牌力及渠道力持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。给予目标价47.3 元，维持“买入”评级。

    收入增长稳定，2022Q1 业绩受非经项拖累。2021 年，实现营业收入586.9 亿元/+13.47%；归属净利润18.76 亿元/+18.30%；扣非归属净利润15.89 亿元/+5.01%；经营活动产生的现金流量净额19.90 亿元/-1525%。每10 股派发红利14.50 元（含税）。2021Q4，公司实现营业收入89.04 亿元/+13.35%；归属净利润3.78 亿元/+7.08%，扣非归属净利润3.24 亿元/+16.13%。2022Q1，营业收入184.4 亿元/+7.23%，归属净利润4.07 亿元/-37.30%，扣非归属净利润4.66亿元/+7.47%，非经常性亏损约5949 万元。

    珠宝首饰保持高速增长，盈利能力有所下降。2021 年，珠宝首饰收入468.6 亿元/+23.06%，毛利率9.02%/-1.12pcts；黄金交易收入112.1 亿元/-13.88%，毛利率0.73%/-0.53pct；笔类收入2.6 亿元/+6.8%，毛利率38.37%/+5.71pcts；工艺品销售收入9191.9 万元/+9.51%，毛利率21.77%/+2.04pcts；商贸收入7377.8 万元/-45.86%，毛利率为2.23%/+0.51pct；其他收入2632.0 万元/-0.97%，毛利率37.07%/-9.39pcts。

    持续推进渠道下沉，建设多元化销售渠道。①截至2021 年末，老凤祥共计拥有营销网点达到4945 家（含海外银楼16 家），全年净增495 家；其中自营银楼、网点为186 家（国内自营网点数为171 家，净增9 家；海外自营网点数为16家，减少3 家）；连锁加盟店4759 家，净增加489 家。②线上推进网络直播、会员商城等新销售方式，发展多元化销售渠道，吸引年轻客户群体：截至12 月底，老凤祥上海会员总人数超40 万人，新增上海会员超20 万人。③为了落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的战略思路，在海南自由贸易港设立老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司，持续整合资源，更好地打通境内外业务，架构老凤祥海内外自由贸易桥梁。

    持续开发新品、优化产品结构，投入研发、储备后续成长。①2021 年，公司紧跟热点，陆续推出“凤祥囍事2”婚庆系列足金套件，“凤之系列”钻石首饰等全品类新产品，进一步增强了品牌活力；全年公司产品更新率为26%，新产品销售额达 132 亿元。②2021 年，公司持续进行研发创新投入，研发费用3080.0 万元/+53.91%；公司集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才，现有国家级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先地位。

    2022 年稳健发展目标，支持公司长期发展。2022 年主要经济指标的预算目标为：营业总收入 630.99 亿元/+7.51%；利润总额31.33 亿元/-3.35%，扣除 2021年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益的影响，同比增长 6.20%；归属于上市公司股东的净利润17.28 亿元/-7.90 %，扣除2021 年上海三星文教动迁补偿收入的非经常性损益影响，同比增长4.28%。渠道方面，2022 年，老凤祥规划重点关注和培养年销售额在 20 亿以上新兴区域市场，稳固和扩大老凤祥在相关区域的市场地位，全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 300 家。

    风险因素：局部疫情持续影响消费需求；金价大幅波动；公司门店扩张不及预期；宏观经济增速放缓。