公司公布2021 年报及2022 年一季报，业绩符合预期。1）2021 年公司实现营收586.91亿元，同比+13.47%，归母净利润18.76 亿元，同比+18.30%，扣非净利润15.89 亿元，同比+5.01%，非经常性损益主要为21Q1 子公司处置地块确认资产处置收益；2）21Q4公司实现营收89.04 亿元，同比+13.36%，归母净利润3.78 亿元，同比+6.99%，扣非净利润3.24 亿元，同比+15.87%。公司2021 年初制定的全年主要经济指标预算目标均超额完成。3）22Q1 公司实现营收184.42 亿元，同比+7.23%，归母净利润4.07 亿元，同比-37.30%，主因21Q1 资产处置带来高基数，扣非净利润4.66 亿元，同比增长7.47%。

    推进渠道下沉加盟展店保持扩张态势，新品加速迭代优化产品结构。2021 年公司保持高速拓店步伐，持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率。截至2021年末，老凤祥营销网点共计4945 家（含海外银楼16 家），全年净增495 家。其中国内自营网点数为171 家，净增9 家；海外自营网点数为16 家，减少3 家；连锁加盟店 4759家，净增加489 家。21 年公司新品已投放市场并处于持续开发阶段，2021 年公司产品更新率达到25%，新产品销售额达132 亿元，同比增长30.69%。分产品看，珠宝首饰、黄金交易、工艺品销售、铅笔业务收入分别同比+23.06%、-13.88%、+9.51%、+6.81%。

    分销售模式看，批发收入同比增长20.03%，零售收入同比增长67.16%。

    盈利质量延续增长态势，费用管控能力持续向好。2021 年公司综合毛利率为7.59%，同比-0.43pct，我们认为主因“按克计价”黄金产品受消费者青睐带来产品结构改变，归母净利润率同比+0.13pct，盈利质量延续增长态势；22Q1 公司综合毛利率为7.87%，同比+0.23pct，我们认为主因高品牌辨识度和高产品附加值的新产品贡献增加。2021 年公司期间费用率为2.55%， 同比-0.20pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+0.03pct/-0.14pct/0.01pct/-0.11pct，其中管理费用率下降主因管理人员工资社保及福利费减少，财务费用率下降主因子公司利息费用减少。22Q1 公司期间费用率为2.62%，同比-0.16pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-0.10pct/-0.04pct/+0.00pct/-0.02pct，费用管控能力持续增强。

    聚焦主业积极开拓市场，深入推进市场化改革。公司2022 年经营计划营收630.99 亿元，同比增长7.51%；归母净利润17.28 亿元，同比减少7.90%（扣除上海三星文教动迁补偿收入同比增长4.28%）。2022 年将重点关注和培养年销售额在20 亿以上新兴区域市场，规划全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 300 家。新一年公司将深入推进新一轮“双百行动”，加快市场化机制改革，推进下属企业股权结构改革和职业经理人制度，预计带来中长期经营管理效率改善。同时，公司预计根据市场情况推进B 股转H 股项目，带来公司H 股股东结构进一步丰富，提升境外市场的交易量与流动性。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为黄金珠宝龙头，持续拓展新品类，加强品牌建设提高自身品牌溢价。预计轻资产加盟模式帮助公司进一步巩固渠道优势，通过门店加密和下沉市场渗透扩大业绩空间。考虑疫情反复影响终端销售，我们下调盈利预测，预计2022-2023 年EPS 分别为3.31/3.67 元（原值3.72/4.19 元），新增24 年盈利预测EPS为4.05 元，对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；展店速度不及预期；金价大幅波动。