老凤祥品牌创始于 1848 年，延续至今已有174 年之久，是国内珠宝行业龙头品牌，主营业务涵盖三大产业。公司实际控制人为上海国资委，2018 年前公司股权固化较为严重，2018 年后公司借势“双百计划”进行国企改革，引入战投并设立员工持股基金，成功解决历史遗留问题。此外，公司大力推行职业经理人制度，加快推进市场化经营机制的改革，旨在通过职业经理人制度为打造行业人才的集聚高地提供制度保障。

    公司营收规模行业领先，高周转保障高ROE。20 年公司营收规模为517 亿元，仅次于港股周大福位居行业第二。2011-2020年，公司营业收入从211.3 亿元上涨至517.2 亿元，CAGR 为9.4%；归母公司净利润从5.2 亿元上涨至15.9 亿元，CAGR 为11.7%。

    毛利率稳定在10%左右，未来随着产品结构优化有望持续提升。

    公司期间费用率趋势下滑，控费效果好。公司ROE 水平近十年保持在20%以上，主要驱动因素为高周转率领先。

    我国珠宝首饰行业规模7000 亿，黄金首饰占据半壁江山，行业集中度低，CR5/CR10 为19.4%/22.8%，中、港、外资区隔度下降，内资品牌崛起。在疫情冲击下，行业加速出清，竞争格局有望持续优化，利好龙头品牌逆势扩张，提高利润空间。长期看，黄金首饰工艺进步（获得年轻消费者喜爱）+家庭资产配置多元化+新营销助力有望成为黄金需求的三大驱动，穿越金价波动周期，促进黄金需求持续提升。

    品牌端：公司是我国珠宝首饰“百年金字招牌”，“经典”是公司品牌文化的核心，同时公司积极拥抱新营销模式吸引年轻消费者关注，坚持打造“经典时尚”的品牌新形象，在国货浪潮的推动下，公司品牌优势有望持续放大。产品端：公司推进自产模式，创新型+智能化奠定生产优势，公司紧贴市场，抢占热点快速研发，产品更新速率快。渠道方面，公司门店数量位居行业首位，截至2020 年末有4450 家，公司依靠加盟店加速渠道扩张，通过区域总经销+销售子公司增强对加盟商管控，有助于渠道加速下沉，提升市场份额。

    投资建议：预计公司2021-2023 年归母净利润为17.8、20.2、23.4 亿元，对应PE 为14、12、11 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：金价与汇率波动风险；疫情反复风险；居民黄金消费边际倾向下降；行业竞争加剧；渠道与新业务开拓不及预期。