投资要点：

    公司公布2021 年三季报，业绩符合预期。1）2021 年前三季度公司实现营收497.86 亿元，同比增长13.49%，归母净利润14.98 亿元，同比增长21.55%，归母扣非净利润12.66亿元，同比增长2.55%，非经常性损益主要为21Q1 子公司处置地块确认资产处置收益；2）21Q3 公司实现营收181.96 亿元，同比增长4.70%，归母净利润4.56 亿元，同比下降7.20%，归母扣非净利润4.52 亿元，同比下降7.16%。

    业绩高增速反映行业景气度，营运能力有质提升。2021 年黄金珠宝行业持续受益于疫情积压婚庆需求释放以及消费理念升级，前三季度国内限额以上金银珠宝类零售额为2246.4亿元，同比增长41.6%，公司作为珠宝龙头受益行业景气，前三季度收益同比+13.49%。

    21Q3 由于全国多地疫情反复影响线下客流，金银珠宝类零售额为720.1 亿元，同比增长13.35%，受此影响老凤祥21Q3收入同比增长4.70%。21Q1-Q3，公司存货周转天数62.65天，同比减少0.98 天，应收账款周转天数13.37 天，同比减少5.22 天，公司渠道控制和市场溢价能力提升。

    节假日促销短期内压低毛利率，费用管控水平进一步优化。21Q1-Q3 公司综合毛利率为7.34%，同比减少0.57pct，21Q3 综合毛利率为6.50%，同比减少0.68pct。我们认为毛利率下降主因下半年节假日密集，公司把握时机增加促销活动，加大终端零售折扣。同时公司进一步加强费用管控，2021 年前三季度公司期间费用率为2.39%，同比下降0.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.19pct/+0.02pct/+0.01pct/-0.05pct，21Q3 公司期间费用率为1.85%，同比下降0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.24pct/+0.07pct/+0.00pct/-0.01pct，其中销售费用减少系子公司严格控制广告租赁等费用。

    悠久历史塑造老凤祥老字号品牌文化，文化复兴和Z 世代崛起创造市场新机遇。老凤祥作为诞生于1848 年老字号品牌，迄今已走过170 余年，悠久的品牌历史为公司沉淀了独特又富有内涵的品牌文化以及精湛的工艺技术。面对文化复兴、国潮流行以及年轻新消费群体崛起的市场环境，老凤祥传承与创新融合，经典与时尚并重，通过将传统文化和现代流行元素融合于产品，推出全球形象代言人陈数面向年轻消费者等多种设计和营销手段，在传统经典的基础上为品牌文化增添多元化和年轻化的新内涵，品牌影响力显著提升。我们认为把握国潮兴起契机，积极面向Z 世代，公司将有效打开新客群，创造新增量空间。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为黄金珠宝龙头，受益于珠宝行业景气度上升，同时持续拓展新品类，提高自身品牌溢价，沉淀了丰厚的文化价值。我们认为未来混改方案落地将有效提升公司经营效率，轻资产加盟模式能帮助公司在渠道优势上更进一步，通过门店加密和下沉市场渗透扩大业绩空间。我们维持盈利预测，预计2021-2023 年EPS分别为3.33/3.72/4.19 元，对应PE 分别为14/13/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；展店速度不及预期；金价长期下跌。