公司业绩稳健增长，维持“买入”评级

    20Q1-Q3，公司实现营收438.67 亿元，同比增长4.13%，归母净利润12.33亿元，同比增长5.73%，扣非后归母净利润12.34 亿元，同比增长9.69%，业绩表现亮眼。其中Q3 单季公司营收同比增长23.93%，扣非后归母净利润同比增长21.31%。下半年公司黄金珠宝业务持续改善，渠道扩张提速，我们预计20-22 年EPS 分别为2.83/3.33/3.69 元，维持“买入”评级。

    Q3 黄金珠宝销售复苏，渠道扩张逐季提速

    20Q1-Q3，公司黄金珠宝业务收入320.6 亿元，同比下降1.95%，其中Q3 黄金珠宝业务收入141.1 亿元，同比增长22.41%，较上半年增速提升明显，主要是基于：1）国庆期间是传统婚庆需求旺季；2）上半年受疫情影响的刚需递延释放。此外，公司渠道扩张提速，20Q1-Q3，公司黄金珠宝门店净增加231 家至4124 家，分季度看，Q1/Q2/Q3 分别净增加-2/100/133 家，公司门店扩张速度逐渐恢复至常态水平。

    促销折扣增加导致毛利率略有下降，费用率持续优化20Q1-Q3，公司毛利率达到7.90%，同比下降0.58pct，其中Q3 单季毛利率为7.18%，同比下降1.79pct。毛利率下降主要因下半年节假日密集，促销活动增多，终端零售折扣加大导致黄金珠宝毛利率下降。但疫情期间公司严控费用，20Q1-Q3，公司销售/管理费用率分别为1.43%/0.70%，同比分别下降0.23/0.15pct。

    业务经营稳健，现金流表现亮眼

    20Q1-Q3，公司存货周转天数63.63 天，同比增加3.9 天，应收账款周转天数18.59 天，同比增加4.1 天，存货及应收账款周转速度趋缓主要因下半年销售旺季备货及向加盟渠道发货增加所致。此外公司现金流表现亮眼，20Q1-Q3，公司经营性净现金流为11.83 亿元，去年同期为-11.27 亿元，主要是因为终端回款情况较优，疫情期间采购供应链管控较好。

    “双百行动”稳步推进，内部激励改善可期

    今年以来公司根据国资委指引要求，在公司体系内选取了三家子公司进行试点，已于4 月底完成所有选聘及签约工作，为今后推广实施职业经理人制度、健全考核、激励、评价机制夯实基础。公司资产实力丰厚，品牌力强，如果内部激励逐渐市场化，有望进一步释放长期增长动力。

    黄金珠宝龙头优势显著，维持“买入”评级

    20Q4 黄金珠宝销售预计维持景气，公司业绩有望维持稳健增长。维持预计公司20-22 年归母净利润分别为14.80/17.40/19.31 亿元，参考可比公司Wind 一致预期21 年PE 均值 22.3 倍，考虑到公司有黄金交易业务，且黄金储备较多，受金价波动影响较大，给予一定估值折价，给予公司21 年21 倍PE，对应目标价69.93 元（前值70.75 元），维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。