2021 和22Q1 业绩同比下滑，维持“增持”评级公司4 月29 日发布年报和一季报，2021 年实现营收5448 亿元，同比+19%，归母净利润62 亿元，同比-59%，低于业绩快报（76 亿元）；22Q1 实现营收959 亿元，同比-28%，归母净利润25 亿元，同比-35%。考虑到公司业务可能受到行业下行、疫情反复和资金链压力的不利影响，我们下调预测营收和毛利率，上调资产减值损失，调整公司22-24 年EPS 至0.55、0.63、0.70 元（22、23 年前值1.34、1.50 元）。可比公司22 年平均PE 为9.2 倍（Wind 一致预期），我们认为公司22 年合理PE 为9.2 倍，目标价5.06 元（前值5.12 元），维持“增持”评级。

    基建业务成为重要支柱，地产大额减值拖累业绩2021 年公司基建业务在并表广西建工的驱动下，营收同比+33%至3114 亿元，新签合同金额同比+17%，同时毛利率同比+0.3pct 至4.9%，成为公司发展的重要支柱。地产业务交付规模仍然较高，推动营收同比+5%至2050亿元，但受行业利润率下行影响，毛利率同比-5.5pct 至20.9%。归母净利润出现较大下滑，除地产毛利率的影响外，主要因为行业下行导致资产减值和信用减值损失分别达到52、28 亿元，此外少数股东损益占比同比+5.5pct至34.6%。2022 年以来，地产下行趋势仍未缓解，而疫情反复又对基建和地产业务均造成不利影响，导致22Q1 公司业绩同比继续下滑。

    销售下行但回款改善，拿地进一步趋于审慎

    受地产市场环境尤其是三四线城市下行的影响，公司21H2 以来销售表现不佳，2021 年销售金额同比-19%至2902 亿元，22Q1 继续同比-56%至308亿元。销售回款重要性提升，2021 年、22Q1 回款率分别达到96%、130%，处在历史较高位置。公司拿地在降负债和销售走弱共同影响下进一步趋于审慎，2021 年拿地金额同比-56%至412 亿元，金额口径权益比例同比-12pct至78%，拿地强度同比-12pct 至14%，22Q1 没有新增地块。截至2021 年末，公司未开工土储建面0.31 亿平，在建建面1.52 亿平，土储仍然充裕。

    有息负债大幅降低，结构进一步优化

    在抓回款、控拿地的助力下，2021 年公司经营活动现金流净额同比+39%至622 亿元，为降杠杆提供重要支撑。2021 年末公司有息负债同比-25%至2406 亿元，推动净负债率达标。同时有息负债结构持续优化，银行贷款和债券分别占到74%、17%，房地产有息负债占比下降至65%。公司平均融资成本为5.70%，同比+6bp，基本保持稳定。

    风险提示：疫情、资金链、房地产政策、房地产市场下行风险