核心观点

    公司发布年报和一季报，2019 年实现营收4278 亿元，同比+23%；归母净利润147 亿元，同比+30%，超出我们预期7 亿元；加权平均ROE 19.9%，同比+2.8pct；拟每10 股派发现金股利4 元（含税），分红率33%。2020Q1实现营收796 亿元，同比-12%；归母净利润37 亿元，同比-17%。我们预计2020-2022 年EPS 为1.46、1.78、2.18 元，目标价8.91-9.78 元，维持“买入”评级。

    2019 年地产和基建业务均实现量质齐升

    2019 年公司地产和基建业务实现量质齐升。地产竣工面积2502 万平，同比+29%，推动结算收入1943 亿元，同比+20%；毛利率27.6%，同比+0.6pct，连续三年提升。基建营收1885 亿元，同比+27%；毛利率4.3%，同比+0.6pct；在建和新签合同金额分别为4349、3766 亿元，同比+33%、19%。尽管计提较多资产和信用减值准备，但转让吉盛伟邦和上海五里桥股权、雅生活服务股权增值等使得投资收益和公允价值变动收益大幅增加，驱动业绩高增长。2020Q1 基建营收同比-26%，地产营收同比略增。

    城际空间站逆势热销提振三四线销售，拿地成本优势显著、结构优化2019 年公司新开工4199 万平，同比+26%，销售3880 亿元，同比+0.1%。

    去年末商办项目发力修复增速，城际空间站项目热销推动三四线住宅销售面积和金额同比+35%、26%。2019 年拿地建面4006 万平，总价977 亿元，权益比例88%，新增货值近4500 亿元，地售比仅19%，保障未来盈利水平。同时结构进一步优化，新增建面70%为住宅，新增货值约五成位于一二线城市。去年末在建+拟建面积1.8 亿平，货值充足。2020Q1 受疫情影响，销售同比-27%，公司全年力争稳中有进；拿地建面564 万平，总价153 亿元，新增货值560 亿元，延续低成本、优结构的态势。

    综合产业成果丰硕，负债改善评级提升

    2019 年公司金融产业利润总额35 亿元，同比+40%，投资入股涂鸦智能、佰才邦、瑞为技术、城云国际等前沿科技企业。商贸营收67 亿元，同比+91%，借进博会谋发展契机。酒店营收25 亿元，新拓展轻资产酒店18个，新开业、累计开业酒店分别达到12、57 个，控股上航国旅。健康产业以产业园为载体，探索医康养相结合的商业模式。2020Q1 健康、商贸产业危中寻机，推动医疗健康产业园和线上业态等转型。2019 年末净负债率-20pct 至161%，标普去年两次上调评级至展望正面，融资渠道畅通。

    地产基建并驾齐驱，维持“买入”评级

    以4 月27 日股价计算，公司股息率已达7.5%，未来分红率预计稳中有升。

    考虑到土储质量改善，我们调高地产毛利率，上调20-22 年EPS 至1.46、1.78、2.18 元（20-21 年前值1.38、1.65）。参考可比公司2020 年6.4 倍PE 估值（Wind 一致预期），我们认为公司2020 年合理PE 估值水平为6.1-6.7 倍，目标价8.91-9.78 元（前值8.63-9.78），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情风险，行业政策风险，行业销售下行风险，资金链风险。