核心观点

    公司在2019 年提高盈利能力，降低杠杆率，充实可销售资源，正处于良性发展轨道。当前公司股息率已经超过7%，具备吸引力。

    公司2019 年实现营业收入4278 亿元，同比增长23%，实现归母净利润147亿元，同比增长30%。公司业绩符合预期。

    公司杠杆率有所下降。2019 年底，公司净负债率达到156%，较之2018 年有所下降，公司资产负债率也略有下降。公司披露整体平均融资成本5.6%，较之2018 年5.4%略有提升，但仍处于较低水平。公司杠杆率过高本是公司一大短板，现在看明显有所改善。

    结算毛利率逐渐提升到正常水平，降本增效显效果。公司以往的一大短板是盈利能力弱，房地产板块的结算毛利率低于行业水平，全公司标准化产品，集中采购等开展程度不够，商办等业态房价表现一般。2019 年，公司结转项目毛利率达到27.6%，维持了盈利能力的上升势头。公司综合毛利率达到15.5%，归母净利润率为3.4%，均为公司重组上市以来的高点。

    公司拓展积极，供应充足，现金流管控得当。公司2019 年新增项目计容面积3508 万平米，权益地价款831 亿元，同比分别下降19%和上升2%。公司拿地区域有所升级，并获得以上海董家渡为代表的一些稀缺项目。公司期末在建面积12690 万平米，拟建面积5297 万平米，资源充裕。2019 年公司新开工面积4199 万平米，销售面积3257 万平米，合同交付面积2147 万平米，新开工大于销售再大于交付，意味着公司未来营收仍处于增长通道。同时，公司连续第三年经营性现金流净流入。

    风险提示：公司大基建业务虽然受益于逆周期政策，但盈利能力较低，应收账款规模较大。除房地产主业和金融业务，目前公司其他业务盈利确定性显得不足。

    投资建议：公司当前估值极为便宜，分红保持稳定，给予“买入”的投资评级。

    尽管公司仍然存在盈利能力较低，部分业务盈利模式不明确，杠杆率较高等问题，但公司当前估值确实极低，且公司分红慷慨，当前股息率已达7.5%，且公司分红比例最近保持稳定。我们调整公司2020/21/22 年EPS 为1.48/1.66/1.75元（原预测2020/21 为/1.40/1.76 元），我们给予公司2020 年6 倍PE 的目标市值，对应8.87 元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。