盈利趋势逐渐走弱，维持青啤“持有”评级：我们认为青啤短期业绩面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻，（3）销售费用后置短期令利润率承压。基于3Q24 的业绩表现，我们对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了2024-2026 年的收入与盈利预测。基于12.0x 2025 年EV/EBITDA 的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们下调青啤A 股目标价至人民币70.6 元。基于8.0x 2025 年EV/EBITDA 的估值（华润啤酒目标估值20%的折扣），我们下调青啤H股目标价至58.4 港元。维持青岛啤酒A 股与港股“持有”评级不变。

    　　3Q24 业绩不及预期：青啤3Q24 归母净利润同比下滑9.0%，而收入同比下降5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司3Q24销售费用率同比大幅反弹所致。我们早前曾指出，在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下，青啤1H24 销售费用的缩减是不可持续的，而3Q24 的销售费用反弹验证了我们的判断。值得庆幸的是，3Q24 经营性现金流同比增长6.8%，净现金同比增长25%（较年初增长10%），显示公司的基本面依然稳健。

    　　主品牌的产品结构面临挑战：青啤3Q24 整体销量同比下降5.1%，符合我们的预期。继2Q24 之后，平均销售单价再次录得同比小幅下滑（微降0.2%），体现公司产品结构方面面临一定的压力。青岛啤酒主品牌3Q24 销量同比下降4.1%，小于崂山啤酒6.3%的下降幅度。然而，主品牌中的中高端以上产品销量同比下滑4.7%，大于主品牌整体销量下滑幅度，这意味着主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。

    　　3Q24 核心经营利润率承压：3Q24 单吨成本同比下降2.2%，下降幅度相较2Q24 大幅减小。叠加产品结构承压导致平均销售单价小幅下降的影响，3Q24 毛利率同比仅扩张1.2ppt，扩张幅度相较前两个季度有显著的收窄。青啤3Q24 销售费用同比大增14%，销售费用率同比上升2.4ppt，主要是公司销售费用时点后移所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降21.6%，部分抵消了销售费用上升的影响，但3Q24 核心经营利润还是同比下滑9%，核心经营利润率同比收窄70bps。

    　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。