事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收289.6 亿元，同比-6.5%；实现归母净利润49.9 亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润46.9 亿元，同比+2.0%。其中24Q3 实现营收88.9 亿元，同比-5.3%；实现归母净利润13.5 亿元，同比-9.0%；实现扣非净利润12.6 亿元，同比-7.9%。

    　　啤酒销量行业性承压，公司吨价基本持平。24Q3 公司啤酒实现销量216万吨，同比-5.1%；根据国家统计局数据，24Q3 中国啤酒产量1007.5 万吨，同比-5.3%，啤酒行业整体承压，我们预计与消费力、餐饮终端表现偏弱，天气扰动相关。24Q3 公司青岛品牌/其他品牌分别实现销量123/93万吨，同比-4.1%/-6.3%，青岛品牌表现更优，公司持续推进高端化。其中24Q3 青岛品牌中高档及以上销量88 万吨，同比-4.7%，预计与上年同期中高档及以上产品基数较高相关。24Q3 公司啤酒吨价4126 元/吨，同比-0.2%，吨价基本保持稳定。

    　　成本红利持续兑现，旺季费用投入增加。24Q3 公司吨成本为2388 元/吨，同比-2.2%，预计主要由原材料、包材成本红利持续兑现。由于吨价稳定、吨成本下降，24Q3 公司毛利率同比+1.2pct 至42.1%。24Q3 公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+2.4/-0.9/+0.2/-0.4pct 至14.1%/3.1%/0.3%/-1.6%，由于终端需求偏弱，旺季费用投入略有增加。

    　　因销售费用率提升对冲成本红利，24Q3 公司净利率同比-0.3pct 至15.8%。

    　　费率优化或收窄亏损，Q4 业绩有望环比改善。我们认为随着天气扰动消除、政策逐步落地传导，消费力有望企稳改善，终端餐饮场景亦有望恢复，24Q4 公司啤酒销量增速有望在低基数下环比改善，餐饮场景修复亦有望带动吨价重回正增长。利润端来看，23Q4 销售费用率、管理费用率均居高位，24Q4 费用端存优化空间，单季度亏损有望收窄，业绩环比改善。

    　　投资建议：考虑到旺季啤酒销量承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润44.6/49.5/54.3 亿元（前次为48.6/55.0/61.3 亿元），同比+4.5%/11.0%/9.7%，当前股价对应PE 为21/19/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，高端化升级不及预期，行业竞争加剧。