核心观点

    　　啤酒行业整体受去年同期高基数影响，叠加消费疲软与天气因素扰动，公司短期销量承压，但受益于吨成本优化，费用率整体稳定，公司上半年利润表现亮眼，盈利能力再提升，利润韧性凸显。公司顺应消费提质升级趋势，继续完善产品矩阵，进一步推进中高端产品发展战略，24H1 陆续推出多款高端啤酒新品，满足消费者对高品质啤酒的消费需求，业绩有望稳步增长。Q3 旺季拉动下销量有望实现改善，静待需求改善，期待公司经营环比改善。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度报告

    　　公司24H1 实现营业收入200.68 亿元，同比下滑7.06%，归母净利润36.42 亿元，同比增长6.31%，扣非归母净利润34.27 亿元，同比增长6.15%；

    　　公司24Q2 实现营业收入99.18 亿元，同比下滑8.89%，归母净利润20.44 亿元，同比增长3.55%，扣非归母净利润19.1亿元，同比增长1.87%。

    　　简评

    　　Q2 销量延续承压，静待需求复苏

    　　量方面，啤酒行业整体受去年同期高基数影响，叠加极端天气与餐饮消费疲软，公司短期销量相对承压。24Q2 公司啤酒销量同降8.0%至245 万千升，主品牌销量同减8.7%至129 万千升，中高档以上销量同减5.5%至93.6 万千升，Q2 销售承压。24 年H1 公司总销量463 万千升，同比下滑7.8%，其中青岛主品牌销售 261 万千升，同比下滑7.2%，中高端以上产品销量189.6 万吨，同比下滑4.0%，副品牌销量202.0 万千升，同比下滑8.6%。分区域看，2024H1 山东/华北/华南/华东/ 东南/ 港澳及其他海外地区分别实现营收

    　　129.1/37.4/14.6/13.6/3.6/2.4 亿元， 同比-3.7%/-10.4%/-7.7%/-17.1%/-29.5%/-32.6%，山东相对稳健，华南、华东等区域受天气影响较大。

    　　价方面，公司24Q2 吨价4055 元/吨，同比下降0.9%，24H1整体吨价4334 元/吨，同比增长0.8%，二季度结构升级放缓，拖累吨价表现。公司H1 营收+预收款变动合计179.37亿，同比下降2.71%。

    　　吨成本优化，费用率整体稳定，利润率再提升

    　　成本方面，大麦等原材料价格回落，24Q2 公司吨成本2320 元，同比降低5.4%，带动盈利能力提升。

    　　24Q2 公司毛利率同比提升2.71pcts 至42.79%。24H1 公司总体吨成本2531 元，同比降低3.1%，毛利率41.6%，同比提升2.4pcts。费用方面，公司整体费用投入稳定，2024Q2 销售费用率为8.75%，同比上升0.42pcts；管理费用率为3.24%，同比提升0.16pcts。受益于成本回落，公司Q2 归母/扣非归母净利率分别为20.61%/19.26%，同增2.47pcts/1.89pcts ， H1 归母/扣非归母净利率分别为18.14%/17.08%， 同增6.31pcts/6.15pcts，利润韧性凸显。

    　　持续推进产品结构优化，未来有望实现稳健增长受到外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加上半年天气因素的扰动，青岛啤酒24H1 销量整体承压。公司上半年持续加强库存管理和渠道销售管理，完成稳步去库存，未来有望保持良好的库存结构。公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。新产品方面，公司推新提速，24H1 陆续推出奥古特A6 与A3、尼卡希白啤、无醇白啤多款高端新品，满足消费者对高品质啤酒的消费需求。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入336.46、347.15、354.75 亿元，实现归母净利润46.25、49.29、52.04 亿元，对应24-26 年PE 为17.5X、16.5X、15.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

    　　目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

    　　2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

    　　3、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。