Q2 量价承压，成本红利强化

    　　24H1 营收/归母净利/扣非归母净利200.7/36.4/34.3 亿元，同比-7.1%/+6.3%/+6.2%；24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利99.2/20.4/19.1 亿元，同比-8.9%/+3.6%/+1.9%。24Q2 啤酒量/价同比-8.0%/-0.9%，Q2 因高基数/雨水天气/库存去化/需求偏弱等销量承压；Q2 青岛/崂山等品牌销量同比-8.7%/-7.2%，性价比消费下崂山增长较好，吨价短期承压。Q2 终端费投加大，成本下行/利息增加/政府补助等驱动归母净利率同比+2.5pct。展望24H2，旺季低基数/低库存下经营有望环比改善，成本红利延续。预计24-26年EPS 3.35/3.59/3.85 元，参考可比24 年均PE（Wind 一致预期），给予A 股24 年20x PE，目标价67.00 元；H 股参考24 年8 月以来A 股估值折价均值25%，给予24 年15x PE，目标价54.96 港币，“买入”。

    　　Q2 量/价同比-8.0%/-0.9%，短期有所承压

    　　24Q2 啤酒销量244.6 万吨，同比-8.0%，吨价4054.9 元，同比-0.9%。销量端，高基数叠加库存去化、雨水天气较多、餐饮及流通需求偏弱，延续承压；结构端，24H1 主品牌销量261 万吨，同比-7.2%，占比同比+0.4pct，我们判断经典、崂山作为中高档主力持续向下整合，推动升级迭代；Q2 主品牌/崂山品牌销量128.8/115.8 万吨，同比-8.7%/-7.2%，整体结构有所承压。分区域，24H1 山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比-3.7%/-10.3%/-7.7%/-17.4%/-29.6% ， 净利润同比+19.3%/-5.7%/+11.0%/-52.9%/-144.3%，山东/华北等基地市场依托强渠道力与品牌力表现优于全国。

    　　成本红利/政府补助/利息收入增厚利润，带动Q2 归母净利率同比+2.5pct24H1 毛利率41.6%，同比+2.4pct（Q2 毛利率42.8%，同比+2.7pct），Q2啤酒吨酒价/吨成本同比-1.0/-5.4%，低价原材料使用占比提升驱动毛利率上行；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率10.8%/3.3%，同比-0.3/+0.3pct（Q2 同比+0.4/+0.2pct），旺季备货期间终端拓展、促销活动等投入阶段性增加；此外，24H1 财务费用率-1.5%，同比-0.4pct（Q2 同比-0.4pct），系利息收入增加；24H1/Q2 其他收益占收入比重同比+0.6/+1.1pct，系政府补助增加。最终24H1 录得归母净利率18.1%，同比+2.3pct；24Q2 归母净利率20.6%，同比+2.5pct，展望全年，成本红利仍有望支撑盈利向上。

    　　期待经营环比改善，维持“买入”评级

    　　考虑当前下游需求复苏偏慢，我们下修公司收入增速，下调公司盈利预测，预计24-26 年EPS 3.35/3.59/3.85 元（前值3.68/4.25/4.84 元），A/H 股目标价67.00 元/54.96 港币（前值103.04 元/72.98 港币），“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。