事项：

    　　公司发布2024 年半年报，24H1 公司实现营业总收入200.7 亿元，同减7.1%；实现归母净利润36.4 亿元，同增6.3%；扣非后归母净利润为34.3 亿元，同增6.2%；24Q2 公司实现营业总收入99.2 亿元，同减8.9%；实现归母净利润20.4 亿元，同增3.5%；扣非后归母净利润为19.1 亿元，同增1.9%。

    　　评论：

    　　消费疲软叠加货折增加，吨价同降0.9%低于预期。量价拆分看，24Q2 公司啤酒销量同降8.0%至245 万千升，主要系消费疲软、天气扰动及公司管控库存所致。分档次看，主品牌销量同减8.7%至129 万千升，占比同减0.4pcts；中高档以上销量同减5.5%至93.6 万千升，占比同增1.0pcts，Q2 升级速度环比放缓。分单品看，预计经典小幅下滑，白啤H1 仍有增长。吨价同降约0.9%至4054.9 元/千升，低于市场预期，预计系餐饮疲软、升级放缓叠加货折力度增加所致。综上，24Q2 总营收同降8.9%至99.2 亿元。

    　　吨成本大幅优化，叠加财务收入及政府补助，支撑业绩同增低单。成本端，24Q2 在销量下滑导致规模效应弱化的情况下，吨成本同比大幅下降5.4%至2319.7 元/千升，超出市场预期，预计主要系受益于低价原料包材进一步兑现、回瓶率提升推动，毛利率由此大幅增长2.7pcts 至42.8%。Q2 销售/管理费用率同比+0.4/+0.2pcts 至8.7%/3.2%，主要系公司加大营销推广费用、年金费用有所增加所致。而财务费用率同降0.4pcts，以及其他收入（主要为政府补助）占收入比重提升约1.1pcts 为业绩带来正向贡献。综上，24Q2 实现归母净利率20.6%，同增2.5pcts；归母/扣非净利润分别同增3.5%/1.9%，基本符合预期。

    　　强化库存管理，夯实经营质量，来年有望轻装上阵。青啤今年来销售持续承压，一是外部宏观环境疲软叠加天气扰动，二是去年10 月视频事件影响Q4销售，导致今年年初库存偏高。在此背景下，公司经营态度务实，结合渠道反馈，Q2 以来公司持续加强库存及出货管理，虽然短期对出货表现有一定影响，但渠道库存稳步去化，经营风险与经销商压力降低。全年来看，受需求疲软及库存管控影响，我们预计销量端或有低-中单下滑，但成本红利释放之下，预计24 年业绩仍有望实现稳健增长。此外，24H1 公司推出奥古特A6与A3、尼卡希白啤、无醇白啤等新品，满足消费者高品质个性化需求。预计来年公司轻装上阵，叠加丰富的产品矩阵，经营动力有望更加充足。

    　　投资建议：经营动作稳健，安全边际已足，维持“强推”评级。考虑消费疲软、天气扰动、库存去化等因素，我们调整24-26 年EPS 至3.36/3.72/4.06 元（ 原预测为3.71/4.28/4.91 元）， 对应PE 分别17/16/14 倍。而24EEV/EBITDA 仅8X 出头，虽然需求端短期仍有压力，但当前定价已有体现、无论对标海外还是复盘历史看均已安全边际突出，且高端化仍在前行、青啤百年品牌可享红利，24E 股息率约4%也已具备一定吸引力。考虑外部需求疲软，下调一年目标价至75 元，对应25E PE 约20X，维持“强推”评级。此外，港股当前24E PE、EV/EBITDA 分别约12X、5X，股息率近6%，性价比更突出。

    　　风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。