青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变。公司于1990s 大举并购扩张，2002 年转向内涵式发展，进行品牌、内部系统整合，2007 年提出“整合与扩张并举”，2011 年确立并购与新建双轮驱动战略，2017 年后公司转向“稳增长、调结构、控费用”，经营效率显著提升。

    　　啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。量上，啤酒产量于2013 年见顶，2018年后企稳，预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上，高端化进程过半，仍有广阔升级空间，我们认为6-10 元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面，啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面，我们测算2023 年行业CR5 达92%，多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。

    　　结构升级提速，“一纵两横”战略显成效。品牌上，2015 年公司明确“1+1”即青岛+崂山双品牌战略，青岛品牌价值蝉联20 年啤酒榜首，2023 年青岛品牌销量占比达57%。产品上，公司产品战略升级为“1+1+1+2+N”，将白啤和鲜啤纳入产品矩阵，中高端以上产品矩阵丰富，覆盖全价格带，青岛经典在中高端价格带优势显著，有望充分享受高端化红利。2017 年至今，结构升级+提价双轮驱动公司吨价加速提升。渠道上，公司采取“大客户+微观运营”模式，头部客户占比提升；即饮渠道占比下降至近4 成。分区域来看，山东、陕西等基地市场为公司重要收入及利润来源，公司推进“一纵两横”战略带，山东、陕西基地市场稳健增长、结构优化，并向周边辐射带动沿黄战略带发展提速，沿海沿江市场企稳且盈利能力显著提升。

    　　短期成本回落，中长期提质提效。短期来看，大麦为主要酿酒原材料，2023年底至2024 年初进口大麦均价同比约降30%，预计2024 年大麦成本下降红利将充分体现；2023 年估算包材成本占比44%，为占比最高的成本项，2024 年包材价格中瓦楞纸同比下降、玻璃震荡、铝罐同比略升，但考虑公司旺季备货较早，预计整体包材成本略下降。中长期来看，公司员工人效仍处于行业偏低水平，未来结构升级+产能人效持续优化，盈利仍有提升空间。

    　　投资建议：随着天气转热、体育赛事催化，旺季啤酒需求有望提振；且全年成本回落贡献利润弹性，中长期结构升级与效率改善有望持续。我们预期公司2024-2026 年实现归母净利润49.5/56.2/63.3 亿元， 同比+16.1%/13.5%/12.6%，当前股价对应PE 为18/16/14x，估值处于历史低位及行业偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算与实际情况存在误差。