事件概述

    　　公司24Q1 实现营收101.5 亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0 亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。

    　　分析判断:

    　　高基数下销量承压，结构升级继续

    　　拆分量价来看，公司24Q1 实现销量218.4 万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4 元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1 的高基数所致（23Q1 公司实现销量236.3 万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。

    　　分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2 万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4 万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。

    　　成本红利兑现，费投持续精益

    　　成本端来看，公司24Q1 毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1 整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1 归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。

    　　关注旺季销售，看好业绩持续增长

    　　从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4 分别实现销量266.0/227.1/71.3 万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2 起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。

    　　投资建议

    　　参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1 高基数、Q1 较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26 年357.07/374.36/388.57 亿元的预测，维持24-26 年EPS 为3.59/3.97/4.34 元的预测，对应4 月30日收盘价81.96 元/股，PE 分别为23/21/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题