24Q1 量减价升，成本改善/费用收缩带动利润超预期24Q1 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利101.5/16.0/15.1 亿元， 同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，业绩表现超预期（前瞻中我们预计归母净利同比+6%）。收入端，24Q1 销量/吨酒收入同比-7.6%/+2.6%，24Q1 在雨雪天气与节后餐饮需求偏淡的共同影响下动销偏弱，叠加23Q1 高基数及渠道库存影响，Q1 销量同比下滑；利润端，成本改善及费率收缩带动利润增长超预期，Q1 扣非净利率同比+2.3pct。展望24 全年，餐饮等消费场景持续恢复，叠加结构性优化，成本改善持续兑现，利润增长有望延续。预计24-26 年EPS3.68/4.25/4.84 元，参考可比24 年均PE（Wind 一致预期），给予A 股24 年28xPE，目标价103.04 元；H 股参考近3 年A 股估值折价均值35%，给予24 年18xPE，目标价72.98 港币，维持“买入”评级。

    销量受基数/库存/动销共同影响，中高档酒销量占比提升24Q1 啤酒销量218.4 万吨，同比-7.6%，吨酒收入同比+2.6 %，量减价升。

    销量下滑较多，系：1）动销侧，Q1 因雨雪天气及春节后餐饮需求偏淡，动销整体较弱，渠道及终端亦有一定观望情绪；2）23Q1 疫情政策放开后厂商推动渠道及终端备货形成高基数（23Q1 公司销量同比+11.0%）；3）库存清理亦有一定影响。后续随基数逐步走低，销量有望恢复增长、逐季改善。

    结构端，Q1 吨价增速有所放缓（23 年吨价同比+6%），我们判断系成本改善背景下提价贡献较少，同时今年公司市占率诉求提升，低档酒主动调整节奏放缓，Q1 中高端以上产品销量96 万吨，占比同比+2.3pct，升级延续。

    结构升级/成本改善/费效提升带动净利率同比+2.3pct利润端，24Q1 毛利率40.4%、同比+2.1pct，啤酒吨收入/吨成本同比+2.6%/-1.0%，我们判断虽然销量下滑导致固定成本摊销有所增加，但原材料成本受益澳麦进口等下降有效抵消，随着销量逐步恢复增长，成本压力改善有望在报表端进一步兑现；费用端，24Q1 销售费用率12.8%，同比-1.0pct，淡季公司强化费用控制、蓄力旺季备货；管理费用率3.4%，同比+0.4pct；最终24Q1 录得扣非净利率14.9%，同比+2.3pct。展望2024 年，我们认为结构升级与成本改善仍是盈利能力向上的核心支撑，经营有望逐季好转。

    逐季改善可期，维持“买入”评级

    期待公司销售逐季改善，盈利能力持续向上。我们维持盈利预测，预计24-26 年EPS3.68/4.25/4.84 元，维持 A 股目标价103.04 元、H 股目标价72.98 港币。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。